股票期權:看上去太好的東西不可能是真的
在20世紀90年代至21世紀初期的股票牛市中，各種金融衍生工具的交易也活躍起來，其中最引人注目的是股票期權，我也對它產生了比較大的興趣。
股票期權是以股票爲標的物的一種金融衍生工具,期權合約的買方支付期權費，以獲得在規定時間內用特定的價格買賣固定數量股票的權利。期權合約的賣方收取期權費，當期權的買方希望行權時，期權的賣方必須履行合約規定的義務。
股票期權有兩種，一種是看漲期權(又稱爲認購期權);另一種是看跌期權(又稱爲認沽期權)。下面以微軟公司的股票期權爲例，說明這兩種期權合約的區別和用途。
先來談談看漲期權的用法。2010年2月26日，當微軟股票的收盤價爲28.67元時，微軟股票3月份到期的、行權價爲28元的一張看漲期權合約的期權費是0.98元。如果你直接買進100股微軟股票，需要支付2867元;另一種做法是你不直接買股票，而是買進一張28元的微軟看漲期權，只需要支付98元的期權費就可以得到以下的權利:可以在3月的第三個星期五(3月19日)之前的任何時間，以每股28元的價格買進100股微軟股票。如果你要行權，只需要通知你的券商就行了，這張看漲期權的賣方就得立刻以28元的價格賣給你100股微軟股票。
假如微軟的股價在3月19日之前的某個時候上升到30元，那麼花費2867元直接買進100股微軟股票獲得的利潤是:
3000元-2867元=133元
收益率=133元/2867元=4.6%
而買進一張微軟看漲期權至少獲得的利潤是:133元-98元=35元
收益率=35元/98元=35.7%
買看漲期權的收益率是直接頭股票收益率的7.7倍。
但是如果微軟股價在到期日(3月19日)那一天並沒有超過28元，那麼微軟28元看漲期權的價值就變成了零，買進看漲期權的98元期權費就全部損失了。
在大牛市裏，買進看漲期權是一個非常賺錢的策略，我認識的一個人在2000年之前每天買賣看漲期權，有時候一天的利潤就是幾千美元，最高的一天利潤超過1萬美元。但在高科技股票的泡沫破裂之後的一段時間裏，他沒有及時地收手，損失也相當地驚人。
再以微軟股票爲例來說明看跌期權的用法。2010年2月26日，當微軟股票的收盤價爲28.67元時，微軟股票3月份到期的、行權價爲29元的一張看跌期權合約的期權費是0.70元。比如你認爲微軟的股價將會下跌，從中狄利的一個辦法是做空微軟股票，即先從券商那裏借來本來不屬於自己的100股微軟股票，馬上以28.67元賣出，得到2867元;假如股價真的下降到27元，再從市場上買進100股微軟股票還給券商，花費2700元，整個做
空操作獲利167元。從股價下跌中獲利的另一種做法是買進一張行權價爲29元的微軟看跌期權，只需要支付70元的期權費就可以得到以下的權利:可以在3月的第三個星期五(3月19日)之前的任何時間，以每股29元的價格賣出100股微軟股票。如果你要行權，只需要通知你的券商，這張看跌期權的賣方就得立刻以29元的價格買進你的100股微軟股票。
假如微軟的股價在3月19日之前的某個時候真的下降到27元，那麼買進一張微軟看跌期權至少獲得的利潤是:
2900元-2700元-70元=130元收益率=130元/70元=185.7%
而做空100股微軟股票獲得的收益率是:2867元-2700元=167元
收益率=167元/2867元=5.8%
買看跌期權的收益率是做空股票收益率的32倍。
但是如果微軟股價在到期日(3月19日)那一天並沒有低於29元，那麼微軟29元看跌期權的價值也就變成了零，買進看跌期權的70元期權費就全部損失了。
當股市發生災難性事件的時候，買進看跌期權的策略也是一個非常嫌錢的策略。例如，我在第一章裏講到的納西姆·尼古拉斯·塔勒布，僅在2008年10月，塔勒布的基金就從看跌期權裏賺取了高達65%~115%的收益率。
從以上的例子中可以看出期權與期貨不同，期貨合約的買賣雙方都有義務在期貨交割日履行各自買進或賣出的承諾;而期權合約則把權利和義務分開進行定價，期權合約的買方有權力決定是否實行合約所規定的交易，只要期權的買方提出行權的要求，期權合約的賣方就有義務執行。現在不僅有股票期權可以交易，而且股指期貨、債券、商品期貨和像利率這樣的金融期貨都有期權合約進行交易。
在股票期權的實際交易中，作爲期權合約的買方想要獲利其實是比較困難的。在金融行業裏流行的一句話是“超過90%的期權合約在到期日那天變得一文不值”。芝加哥期權交易所極力否定這種說法，根據它的統計，60%~70%的期權合約在到期日那天過期作廢了。不管哪一種說法是接近事實的，大多數的期權合約最後都變成了一張廢紙。
出現這種結果的原因有以下幾個:
第一，股票期權期權費的買價和賣價之間的差價比較大。例如，前面例子中微軟3月份到期的、行權價爲28元的看漲期權合約，期權費做市商的買價是0.94元，賣價是0.98元，差價已經有4.1%的比率;而微軟3月份到期的、行權價爲29元的看跌期;權合約，期權費做市商的買價是0.68元，賣價是0.70元，差價是2.9%。作爲從做市商買期權的一方從一開始就已經處於劣勢了。
第二，股票期權的價值隨着時間的流逝越來越少，期權的買方每天都在與時間賽跑。例如，相對於微軟股票28.67元的現價,微軟3月份到期的、行權價爲28元的看漲期權合約的內在價值是0.67元(28.67元減去28元)。而看漲期權0.98元買進價中的時間價值是0.31元。再看微軟3月份到期的、行權價爲29元的看跌期權合約，內在價值是0.33元(29元減去28.67元)，而看跌期權0.70元買進價中的時間價值是0.37元。從2010年2月26日到3月19日的到期日只有三個星期的時間，每經過一個交易日，股票期權中的時間價值就減少一點，直到最後期權的時間價值變爲零。
第三，央定股票期權價格變化的另外一個主要因素是股票本身波動率的變化，作爲股票期權的買方，除了猜對股價變化的方向之外，還需要儘可能地在股票波動率比較小的時候買進期權合約，在股票波動率變大了之後賣出才能獲利。但在一般情況下，如果股市或者公司沒有特別事件的發生，大多數股票的波動率並不會有很大的變化，所以股票和股市價格的穩定性是不利於股票期權的買方的。
看到這裏，有些讀者不禁會問，如果股票期權的買方有這麼多不利的因素，而且事實證明大多數期權合約都到期作廢了，那麼爲何不成爲股票期權的賣方呢?我當時也有同樣的想法，但卻因爲這樣一個看似合理的推斷一步步地走進了一個很深的陷阱。
確實，如果作爲股票期權的賣方，獲利看起來是容易得多的。還是以微軟股票爲例，當微軟股價爲28.67元時，如果你作爲100股持股人的目標價格是30元，與其守株待兔式地等待股價的上升，還不如賣出一張4月份第三個星期五到期的、行權價爲30元的微軟看漲期權，期權費是0.35元。也就是說，在你賣出看漲期權的時候，你的賬戶裏就立刻賺到了35元，你的微軟股票的成本價格就降低爲28.32元。在2010年4月16日期權到期日這一天，如果微軟股價超過了30元，你的100股就以30元的價格被賣出，總共的利潤是:
3000元(賣出價)-2867元(成本價)+35元(賣出的期權費)=168元
或者用賣出看漲期權後的新的成本價計算也可以:
3000元(賣出價)-2832元(賣出期權後的成本價)=168元
但如果微軟股價超過了30.35元，那麼這種賣出看漲期權的操作就比單純持有股票賺少了。比如股票價格升高到31元，單純持有股票的利潤是233元(3100元-2867元)。而賣出看漲期權策略的利潤仍然只有168元。
即使微軟股價沒有超過30元，成本價仍然被降低了0.35元到28.32元，如果你願意長期持有它的話，可以在一張看漲期權合約到期後，再賣出另外一張看漲期權，這樣連續不停地賺取小額的期權費，就可以把成本價格持續降低。當然，假如股價突然暴跌，賣出看漲期權的策略也無法避免虧損，但總比單純持股的虧損要少。
以上這種賣出看漲期權的操作，前提條件是得先買進股票，才能夠賣出看漲期權，而且這種策略實際上是在特定的時問裏不看好股市前景的一種操作方式。可另外一種賣出看跌期權的策略，不僅不需要先買進股票，而且是特定的時間裏看好股市前景的一種操作方式。
再以微軟股票爲例，當微軟股價爲28.67元時，你本意是想要買進100股微軟股票，但只願意在26元的價格買進，於是你就可以賣出4月份第三個星期五到期的、行權價爲26元的微軟看跌期權，期權費是0.17元。也就是說，在你賣出看跌期權的時候,你的賬戶裏就立刻賺到了17元。也許你還沒有意識到;你是在賬戶裏沒有買進或賣出任何股票的情況下就賺取了17元，交換條件僅僅是承諾以比較低的價格買進股票而已。雖然聽起來17元的利潤很少，但股票賬戶可以被允許融資到兩倍資金，而且微軟是一個比較穩定的藍籌股，如果換成波動性比較大的股票，那麼賺取的期權費就比較可觀了。這聽起來是不是還不錯的一筆交易?
在2010年4月16日期權到期日之前的任何時候，如果微軟的股價低於26元，你就很有可能被指定以每股26元買進100股微軟股票，那麼你的微軟股票的實際成本價格就是25.83元(26元-0.17元)。如果你連一天都不想持有微軟股票的話，在被迫買進股票的當天就可以賣出，把股票變現成現金。
如果在到期日時微軟股價沒有下降到26元以下，這個期權合約就作廢了，你的期權義務也就解除了，好像很輕鬆地就賺到了17元，唯一的代價就是花費時間等待而已。如果一個被賣出的看跌期權合約過期了，你還可以賣出另外一個看跌期權，如果微軟股價下降到26.30元，你就賣出24元的看跌期權，如此週而復始，你似乎可以永遠地用這個策略賺取小額的期權費。看到這裏，可能有的人已經按捺不住要把這個靠“賣時間嫌錢”的策略付諸實施了，當年幼稚無知的我就是懷有着類似想法的人之一。
開始我運用這種賣出看跌期權的操作方法好像做得很成功，平均一年當中有10~11個月是贏利的，偶爾一個月的虧損在連續幾個月的贏利後很快就被填平了，那時候的感覺好像找到了利潤的源泉一樣。但是2001年來到了，雖然在2000年的股市暴跌中我很幸運地得以全身而退，可是2001年的下跌卻迅猛無比，連續兩三個月的大幅度虧損就耗盡了以前從這個方法中所賺到的絕大部分利潤，無奈只好全部平倉止損退出了。
從這次經歷所得到的教訓有以下幾點:
第一，看起來好得出奇的東西往往是最壞的，很容易得到的回報常常是與隱藏着的風險聯繫在一起的。
第二，在投資過程中，最簡單的方法可能就是最有效的，越複雜的金融工具越容易出大問題。
第三，做空波動率的操作等同於賺小便宜喫大虧，極其不可取，只有做多波動率的策略纔是小賠大賺的長期成功之道。