股票期权:看上去太好的东西不可能是真的
在20世纪90年代至21世纪初期的股票牛市中，各种金融衍生工具的交易也活跃起来，其中最引人注目的是股票期权，我也对它产生了比较大的兴趣。
股票期权是以股票为标的物的一种金融衍生工具,期权合约的买方支付期权费，以获得在规定时间内用特定的价格买卖固定数量股票的权利。期权合约的卖方收取期权费，当期权的买方希望行权时，期权的卖方必须履行合约规定的义务。
股票期权有两种，一种是看涨期权(又称为认购期权);另一种是看跌期权(又称为认沽期权)。下面以微软公司的股票期权为例，说明这两种期权合约的区别和用途。
先来谈谈看涨期权的用法。2010年2月26日，当微软股票的收盘价为28.67元时，微软股票3月份到期的、行权价为28元的一张看涨期权合约的期权费是0.98元。如果你直接买进100股微软股票，需要支付2867元;另一种做法是你不直接买股票，而是买进一张28元的微软看涨期权，只需要支付98元的期权费就可以得到以下的权利:可以在3月的第三个星期五(3月19日)之前的任何时间，以每股28元的价格买进100股微软股票。如果你要行权，只需要通知你的券商就行了，这张看涨期权的卖方就得立刻以28元的价格卖给你100股微软股票。
假如微软的股价在3月19日之前的某个时候上升到30元，那么花费2867元直接买进100股微软股票获得的利润是:
3000元-2867元=133元
收益率=133元/2867元=4.6%
而买进一张微软看涨期权至少获得的利润是:133元-98元=35元
收益率=35元/98元=35.7%
买看涨期权的收益率是直接头股票收益率的7.7倍。
但是如果微软股价在到期日(3月19日)那一天并没有超过28元，那么微软28元看涨期权的价值就变成了零，买进看涨期权的98元期权费就全部损失了。
在大牛市里，买进看涨期权是一个非常赚钱的策略，我认识的一个人在2000年之前每天买卖看涨期权，有时候一天的利润就是几千美元，最高的一天利润超过1万美元。但在高科技股票的泡沫破裂之后的一段时间里，他没有及时地收手，损失也相当地惊人。
再以微软股票为例来说明看跌期权的用法。2010年2月26日，当微软股票的收盘价为28.67元时，微软股票3月份到期的、行权价为29元的一张看跌期权合约的期权费是0.70元。比如你认为微软的股价将会下跌，从中狄利的一个办法是做空微软股票，即先从券商那里借来本来不属于自己的100股微软股票，马上以28.67元卖出，得到2867元;假如股价真的下降到27元，再从市场上买进100股微软股票还给券商，花费2700元，整个做
空操作获利167元。从股价下跌中获利的另一种做法是买进一张行权价为29元的微软看跌期权，只需要支付70元的期权费就可以得到以下的权利:可以在3月的第三个星期五(3月19日)之前的任何时间，以每股29元的价格卖出100股微软股票。如果你要行权，只需要通知你的券商，这张看跌期权的卖方就得立刻以29元的价格买进你的100股微软股票。
假如微软的股价在3月19日之前的某个时候真的下降到27元，那么买进一张微软看跌期权至少获得的利润是:
2900元-2700元-70元=130元收益率=130元/70元=185.7%
而做空100股微软股票获得的收益率是:2867元-2700元=167元
收益率=167元/2867元=5.8%
买看跌期权的收益率是做空股票收益率的32倍。
但是如果微软股价在到期日(3月19日)那一天并没有低于29元，那么微软29元看跌期权的价值也就变成了零，买进看跌期权的70元期权费就全部损失了。
当股市发生灾难性事件的时候，买进看跌期权的策略也是一个非常嫌钱的策略。例如，我在第一章里讲到的纳西姆·尼古拉斯·塔勒布，仅在2008年10月，塔勒布的基金就从看跌期权里赚取了高达65%~115%的收益率。
从以上的例子中可以看出期权与期货不同，期货合约的买卖双方都有义务在期货交割日履行各自买进或卖出的承诺;而期权合约则把权利和义务分开进行定价，期权合约的买方有权力决定是否实行合约所规定的交易，只要期权的买方提出行权的要求，期权合约的卖方就有义务执行。现在不仅有股票期权可以交易，而且股指期货、债券、商品期货和像利率这样的金融期货都有期权合约进行交易。
在股票期权的实际交易中，作为期权合约的买方想要获利其实是比较困难的。在金融行业里流行的一句话是“超过90%的期权合约在到期日那天变得一文不值”。芝加哥期权交易所极力否定这种说法，根据它的统计，60%~70%的期权合约在到期日那天过期作废了。不管哪一种说法是接近事实的，大多数的期权合约最后都变成了一张废纸。
出现这种结果的原因有以下几个:
第一，股票期权期权费的买价和卖价之间的差价比较大。例如，前面例子中微软3月份到期的、行权价为28元的看涨期权合约，期权费做市商的买价是0.94元，卖价是0.98元，差价已经有4.1%的比率;而微软3月份到期的、行权价为29元的看跌期;权合约，期权费做市商的买价是0.68元，卖价是0.70元，差价是2.9%。作为从做市商买期权的一方从一开始就已经处于劣势了。
第二，股票期权的价值随着时间的流逝越来越少，期权的买方每天都在与时间赛跑。例如，相对于微软股票28.67元的现价,微软3月份到期的、行权价为28元的看涨期权合约的内在价值是0.67元(28.67元减去28元)。而看涨期权0.98元买进价中的时间价值是0.31元。再看微软3月份到期的、行权价为29元的看跌期权合约，内在价值是0.33元(29元减去28.67元)，而看跌期权0.70元买进价中的时间价值是0.37元。从2010年2月26日到3月19日的到期日只有三个星期的时间，每经过一个交易日，股票期权中的时间价值就减少一点，直到最后期权的时间价值变为零。
第三，央定股票期权价格变化的另外一个主要因素是股票本身波动率的变化，作为股票期权的买方，除了猜对股价变化的方向之外，还需要尽可能地在股票波动率比较小的时候买进期权合约，在股票波动率变大了之后卖出才能获利。但在一般情况下，如果股市或者公司没有特别事件的发生，大多数股票的波动率并不会有很大的变化，所以股票和股市价格的稳定性是不利于股票期权的买方的。
看到这里，有些读者不禁会问，如果股票期权的买方有这么多不利的因素，而且事实证明大多数期权合约都到期作废了，那么为何不成为股票期权的卖方呢?我当时也有同样的想法，但却因为这样一个看似合理的推断一步步地走进了一个很深的陷阱。
确实，如果作为股票期权的卖方，获利看起来是容易得多的。还是以微软股票为例，当微软股价为28.67元时，如果你作为100股持股人的目标价格是30元，与其守株待兔式地等待股价的上升，还不如卖出一张4月份第三个星期五到期的、行权价为30元的微软看涨期权，期权费是0.35元。也就是说，在你卖出看涨期权的时候，你的账户里就立刻赚到了35元，你的微软股票的成本价格就降低为28.32元。在2010年4月16日期权到期日这一天，如果微软股价超过了30元，你的100股就以30元的价格被卖出，总共的利润是:
3000元(卖出价)-2867元(成本价)+35元(卖出的期权费)=168元
或者用卖出看涨期权后的新的成本价计算也可以:
3000元(卖出价)-2832元(卖出期权后的成本价)=168元
但如果微软股价超过了30.35元，那么这种卖出看涨期权的操作就比单纯持有股票赚少了。比如股票价格升高到31元，单纯持有股票的利润是233元(3100元-2867元)。而卖出看涨期权策略的利润仍然只有168元。
即使微软股价没有超过30元，成本价仍然被降低了0.35元到28.32元，如果你愿意长期持有它的话，可以在一张看涨期权合约到期后，再卖出另外一张看涨期权，这样连续不停地赚取小额的期权费，就可以把成本价格持续降低。当然，假如股价突然暴跌，卖出看涨期权的策略也无法避免亏损，但总比单纯持股的亏损要少。
以上这种卖出看涨期权的操作，前提条件是得先买进股票，才能够卖出看涨期权，而且这种策略实际上是在特定的时问里不看好股市前景的一种操作方式。可另外一种卖出看跌期权的策略，不仅不需要先买进股票，而且是特定的时间里看好股市前景的一种操作方式。
再以微软股票为例，当微软股价为28.67元时，你本意是想要买进100股微软股票，但只愿意在26元的价格买进，于是你就可以卖出4月份第三个星期五到期的、行权价为26元的微软看跌期权，期权费是0.17元。也就是说，在你卖出看跌期权的时候,你的账户里就立刻赚到了17元。也许你还没有意识到;你是在账户里没有买进或卖出任何股票的情况下就赚取了17元，交换条件仅仅是承诺以比较低的价格买进股票而已。虽然听起来17元的利润很少，但股票账户可以被允许融资到两倍资金，而且微软是一个比较稳定的蓝筹股，如果换成波动性比较大的股票，那么赚取的期权费就比较可观了。这听起来是不是还不错的一笔交易?
在2010年4月16日期权到期日之前的任何时候，如果微软的股价低于26元，你就很有可能被指定以每股26元买进100股微软股票，那么你的微软股票的实际成本价格就是25.83元(26元-0.17元)。如果你连一天都不想持有微软股票的话，在被迫买进股票的当天就可以卖出，把股票变现成现金。
如果在到期日时微软股价没有下降到26元以下，这个期权合约就作废了，你的期权义务也就解除了，好像很轻松地就赚到了17元，唯一的代价就是花费时间等待而已。如果一个被卖出的看跌期权合约过期了，你还可以卖出另外一个看跌期权，如果微软股价下降到26.30元，你就卖出24元的看跌期权，如此周而复始，你似乎可以永远地用这个策略赚取小额的期权费。看到这里，可能有的人已经按捺不住要把这个靠“卖时间嫌钱”的策略付诸实施了，当年幼稚无知的我就是怀有着类似想法的人之一。
开始我运用这种卖出看跌期权的操作方法好像做得很成功，平均一年当中有10~11个月是赢利的，偶尔一个月的亏损在连续几个月的赢利后很快就被填平了，那时候的感觉好像找到了利润的源泉一样。但是2001年来到了，虽然在2000年的股市暴跌中我很幸运地得以全身而退，可是2001年的下跌却迅猛无比，连续两三个月的大幅度亏损就耗尽了以前从这个方法中所赚到的绝大部分利润，无奈只好全部平仓止损退出了。
从这次经历所得到的教训有以下几点:
第一，看起来好得出奇的东西往往是最坏的，很容易得到的回报常常是与隐藏着的风险联系在一起的。
第二，在投资过程中，最简单的方法可能就是最有效的，越复杂的金融工具越容易出大问题。
第三，做空波动率的操作等同于赚小便宜吃大亏，极其不可取，只有做多波动率的策略才是小赔大赚的长期成功之道。