什么是订单流付款 (PFOF)？

订单流付款 (PFOF) 是经纪公司因将订单发送给不同方进行交易执行而获得的补偿和利益。经纪公司收到一笔小额付款，通常是每股一美分的零头，作为将订单发送给特定做市商的补偿。

对于期权交易，市场由做市商主导，因为每只可选股票都可能存在数千种可能的合约。对于期权交易来说，订单流的支付基本上无处不在，平均每份交易合约不到 0.50 美元。

了解订单流支付 (PFOF)

随着交易所和电子通信网络(ECN) 的普及，股票和期权交易变得越来越复杂。具有讽刺意味的是，为订单流付款是由Bernard Madoff开创的一种做法——与庞氏骗局中的 Madoff 相同。

美国证券交易委员会 (SEC) 在 2000 年 12 月发表的一项关于 PFOF 的特别研究中表示，“为订单流付款是一种将做市商的部分交易利润转移给将客户订单发送给专家执行的经纪人的方法。 。”

鉴于对可在多个交易所交易的数千只股票执行订单的复杂性，成为做市商的做法已经增加。做市商通常是大型公司，专门从事一定数量的股票和期权，维护股票或合约的库存并将它们提供给买卖双方。做市商根据买入价和卖出价之间的价差获得补偿。点差一直在缩小，特别是自 2001 年交易所从小数转变为小数以来。做市商盈利的关键是能够在尽可能多的交易中进行双方交易。

要求和好处

在特定的订单流支付场景中，经纪人有时会在客户不知情的情况下从第三方收取费用。这自然会引起利益冲突以及随后对这种做法的批评。今天，SEC 要求经纪商披露他们围绕这种做法的政策，并发布报告，披露他们与做市商的财务关系，这是 2005 年 NMS 监管规定的要求。

美国证券交易委员会要求您的经纪公司在收到将您的订单发送给特定方的付款时通知您。它必须在您首次开立账户时以及每年进行一次。该公司还必须披露他们是否参与了订单流的支付——并应要求披露其收到付款的每个订单。因此，经纪客户可以向他们的经纪人索取有关特定交易的付款数据，尽管响应通常需要数周时间。

不应忽视为订单流安排付款所节省的成本。无法处理数千个订单的小型经纪公司可以从通过做市商传递订单并获得补偿中受益。这使他们可以将订单发送给另一家公司，以便与其他要执行的订单捆绑在一起，并可以帮助经纪公司降低成本。做市商或交易所从其处理的额外股票量中受益，因此它补偿经纪公司引导流量。

投资者，尤其是散户投资者，往往缺乏议价能力，可能会从竞争中受益，以满足他们的订单请求。然而，与任何灰色地带一样，将业务引向一个方向的安排会招致不当行为，这可能会削弱投资者对金融市场及其参与者的信心。

订单流支付批评

在其存在的整个过程中，这种做法一直饱受争议。在 1990 年代后期，有几家公司提供零佣金交易，它们将订单发送给不考虑投资者最大利益的做市商。这是在分数定价的衰落时期，对于大多数股票来说，最小的价差是 1/8 美元，即 0.125 美元。期权订单的价差要大得多。交易者发现，他们的一些“免费”交易让他们付出了相当多的成本，因为他们在进行交易时并未获得最优惠的价格。

就在那时，美国证券交易委员会介入并深入研究了这个问题，专注于期权交易，并几乎得出结论认为 PFOF 应该被取缔。该研究发现，除其他外，期权交易所的扩散缩小了价差，因为执行订单存在额外的竞争。期权做市商认为，为了提供流动性，他们的服务是必要的。报告在结论中指出：“虽然多股上市的增加带来的激烈竞争以更窄的报价和有效价差的形式为投资者带来了直接的经济利益，但从某些方面来看，这些改善已经随着支付价差的扩大而减弱。订单流和内化。”

允许这种做法继续的部分决定是交易所发展垄断力量的可能性，因此美国证券交易委员会允许继续支付订单流，只是为了加强竞争。如果这种做法被取缔，交易会发生什么，也存在一些混淆。 SEC 决定要求经纪人披露他们与做市商的财务安排。从那时起，美国证券交易委员会就对这种做法培养了敏锐的洞察力。

2020 年订单流变化的支付

规则 605和规则 606，显示订单流统计的执行质量和付款。尽管 SEC 要求经纪交易商向投资者提供这些报告，但几乎不可能找到这些报告。 SEC 在 2005 年强制要求这些报告，尽管格式和报告要求多年来发生了变化，最近一次更新是在 2018 年。

一组经纪人和做市商与金融信息论坛 (FIF) 建立了一个工作组，该工作组试图标准化订单执行质量的报告，该报告已缩减为只有一家零售经纪公司 ( Fidelity ) 和一家做市商 ( Two Sigma Securities ) . FIF指出，605/606 报告“没有提供让散户投资者能够衡量经纪自营商通常执行零售订单的程度与执行经纪自营商收到订单的时间。”

规则 606 报告在 2020 年第一季度发生了变化，要求经纪人提供每月从做市商处收到的在标准普尔 500 指数和非标准普尔 500 指数股票交易以及期权交易中执行的交易的净付款。经纪商还必须按订单类型（市价单、可交易限价单、不可交易限价单和其他订单）披露每 100 股收到的订单流的支付率。

总部位于纽约的投资银行 Piper Sandler & Co. 的董事总经理理查德·雷佩托 (Richard Repetto) 发布了一份报告，深入研究了从经纪人提交的 606 规则报告中收集的统计数据。在 2020 年第二季度，Repetto 专注于四家经纪商：嘉信理财、TD Ameritrade、E*TRADE 和 Robinhood。 Repetto报告称，由于交易活动增加，第二季度订单流的支付明显高于第一季度，而且期权的支付高于股票。

Repetto 说，收到的 PFOF 显示全面增加。嘉信理财继续获得最低利率，而 TD Ameritrade 和 Robinhood 获得最高期权利率。此外，Robinhood 获得了最高的股票利率。 Repetto 假设 Robinhood 收取更高 PFOF 的能力可能反映在其订单流的盈利能力中，并且 Robinhood 获得固定的每价差利率（相对于其他经纪人的固定每股利率）。

在 Piper Sandler 详述的四家经纪商的股票和期权中，Robinhood 的 PFOF 环比增幅最大，因为它们的隐含交易量也增幅最大。所有四家经纪人都看到期权 PFOF 收到的费率有所增加。

TD Ameritrade 在 2019 年秋季削减交易佣金时遭受的收入打击最大，这份报告显示，他们显然正试图通过发送额外 PFOF 的订单来弥补这一缺口。 Robinhood 拒绝使用与行业其他公司相同的指标披露其交易统计数据，但他们在支持文章中提供了模糊的解释。

归纳总结

随着经纪人佣金结构的全行业变化，提供无佣金股票（股票和交易所交易基金）订单，订单流支付已成为主要收入来源。然而，对于散户投资者来说，订单流支付的问题在于经纪公司可能会为了自己的利益将订单发送给特定的做市商，而不是为了投资者的最佳利益。

不经常交易或交易量很小的投资者可能不会感受到其经纪人 PFOF 做法的影响。但是频繁的交易者和交易量较大的交易者应该更多地了解他们的经纪人的订单路由系统，以确保他们不会因为经纪人优先为订单流付款而失去价格改善的机会。

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