什麼是訂單流付款 (PFOF)？

訂單流付款 (PFOF) 是經紀公司因將訂單發送給不同方進行交易執行而獲得的補償和利益。經紀公司收到一筆小額付款，通常是每股一美分的零頭，作為將訂單發送給特定做市商的補償。

對於期權交易，市場由做市商主導，因為每隻可選股票都可能存在數千種可能的合約。對於期權交易來說，訂單流的支付基本上無處不在，平均每份交易合約不到 0.50 美元。

了解訂單流支付 (PFOF)

隨著交易所和電子通信網絡(ECN) 的普及，股票和期權交易變得越來越複雜。具有諷刺意味的是，為訂單流付款是由Bernard Madoff開創的一種做法——與龐氏騙局中的 Madoff 相同。

美國證券交易委員會 (SEC) 在 2000 年 12 月發表的一項關於 PFOF 的特別研究中表示，“為訂單流付款是一種將做市商的部分交易利潤轉移給將客戶訂單發送給專家執行的經紀人的方法。 。”

鑑於對可在多個交易所交易的數千隻股票執行訂單的複雜性，成為做市商的做法已經增加。做市商通常是大型公司，專門從事一定數量的股票和期權，維護股票或合約的庫存並將它們提供給買賣雙方。做市商根據買入價和賣出價之間的價差獲得補償。點差一直在縮小，特別是自 2001 年交易所從小數轉變為小數以來。做市商盈利的關鍵是能夠在盡可能多的交易中進行雙方交易。

要求和好處

在特定的訂單流支付場景中，經紀人有時會在客戶不知情的情況下從第三方收取費用。這自然會引起利益衝突以及隨後對這種做法的批評。今天，SEC 要求經紀商披露他們圍繞這種做法的政策，並發布報告，披露他們與做市商的財務關係，這是 2005 年 NMS 監管規定的要求。

美國證券交易委員會要求您的經紀公司在收到將您的訂單發送給特定方的付款時通知您。它必須在您首次開立賬戶時以及每年進行一次。該公司還必須披露他們是否參與了訂單流的支付——並應要求披露其收到付款的每個訂單。因此，經紀客戶可以向他們的經紀人索取有關特定交易的付款數據，儘管響應通常需要數週時間。

不應忽視為訂單流安排付款所節省的成本。無法處理數千個訂單的小型經紀公司可以從通過做市商傳遞訂單並獲得補償中受益。這使他們可以將訂單發送給另一家公司，以便與其他要執行的訂單捆綁在一起，並可以幫助經紀公司降低成本。做市商或交易所從其處理的額外股票量中受益，因此它補償經紀公司引導流量。

投資者，尤其是散戶投資者，往往缺乏議價能力，可能會從競爭中受益，以滿足他們的訂單請求。然而，與任何灰色地帶一樣，將業務引向一個方向的安排會招致不當行為，這可能會削弱投資者對金融市場及其參與者的信心。

訂單流支付批評

在其存在的整個過程中，這種做法一直飽受爭議。在 1990 年代後期，有幾家公司提供零佣金交易，它們將訂單發送給不考慮投資者最大利益的做市商。這是在分數定價的衰落時期，對於大多數股票來說，最小的價差是 1/8 美元，即 0.125 美元。期權訂單的價差要大得多。交易者發現，他們的一些“免費”交易讓他們付出了相當多的成本，因為他們在進行交易時並未獲得最優惠的價格。

就在那時，美國證券交易委員會介入並深入研究了這個問題，專注於期權交易，並幾乎得出結論認為 PFOF 應該被取締。該研究發現，除其他外，期權交易所的擴散縮小了價差，因為執行訂單存在額外的競爭。期權做市商認為，為了提供流動性，他們的服務是必要的。報告在結論中指出：“雖然多股上市的增加帶來的激烈競爭以更窄的報價和有效價差的形式為投資者帶來了直接的經濟利益，但從某些方面來看，這些改善已經隨著支付價差的擴大而減弱。訂單流和內化。”

允許這種做法繼續的部分決定是交易所發展壟斷力量的可能性，因此美國證券交易委員會允許繼續支付訂單流，只是為了加強競爭。如果這種做法被取締，交易會發生什麼，也存在一些混淆。 SEC 決定要求經紀人披露他們與做市商的財務安排。從那時起，美國證券交易委員會就對這種做法培養了敏銳的洞察力。

2020 年訂單流變化的支付

規則 605和規則 606，顯示訂單流統計的執行質量和付款。儘管 SEC 要求經紀交易商向投資者提供這些報告，但幾乎不可能找到這些報告。 SEC 在 2005 年強制要求這些報告，儘管格式和報告要求多年來發生了變化，最近一次更新是在 2018 年。

一組經紀人和做市商與金融信息論壇 (FIF) 建立了一個工作組，該工作組試圖標準化訂單執行質量的報告，該報告已縮減為只有一家零售經紀公司 ( Fidelity ) 和一家做市商 ( Two Sigma Securities ) . FIF指出，605/606 報告“沒有提供讓散戶投資者能夠衡量經紀自營商通常執行零售訂單的程度與執行經紀自營商收到訂單的時間。”

規則 606 報告在 2020 年第一季度發生了變化，要求經紀人提供每月從做市商處收到的在標準普爾 500 指數和非標準普爾 500 指數股票交易以及期權交易中執行的交易的淨付款。經紀商還必須按訂單類型（市價單、可交易限價單、不可交易限價單和其他訂單）披露每 100 股收到的訂單流的支付率。

總部位於紐約的投資銀行 Piper Sandler & Co. 的董事總經理理查德·雷佩托 (Richard Repetto) 發布了一份報告，深入研究了從經紀人提交的 606 規則報告中收集的統計數據。在 2020 年第二季度，Repetto 專注於四家經紀商：嘉信理財、TD Ameritrade、E*TRADE 和 Robinhood。 Repetto報告稱，由於交易活動增加，第二季度訂單流的支付明顯高於第一季度，而且期權的支付高於股票。

Repetto 說，收到的 PFOF 顯示全面增加。嘉信理財繼續獲得最低利率，而 TD Ameritrade 和 Robinhood 獲得最高期權利率。此外，Robinhood 獲得了最高的股票利率。 Repetto 假設 Robinhood 收取更高 PFOF 的能力可能反映在其訂單流的盈利能力中，並且 Robinhood 獲得固定的每價差利率（相對於其他經紀人的固定每股利率）。

在 Piper Sandler 詳述的四家經紀商的股票和期權中，Robinhood 的 PFOF 環比增幅最大，因為它們的隱含交易量也增幅最大。所有四家經紀人都看到期權 PFOF 收到的費率有所增加。

TD Ameritrade 在 2019 年秋季削減交易佣金時遭受的收入打擊最大，這份報告顯示，他們顯然正試圖通過發送額外 PFOF 的訂單來彌補這一缺口。 Robinhood 拒絕使用與行業其他公司相同的指標披露其交易統計數據，但他們在支持文章中提供了模糊的解釋。

結論

隨著經紀人佣金結構的全行業變化，提供無佣金股票（股票和交易所交易基金）訂單，訂單流支付已成為主要收入來源。然而，對於散戶投資者來說，訂單流支付的問題在於經紀公司可能會為了自己的利益將訂單發送給特定的做市商，而不是為了投資者的最佳利益。

不經常交易或交易量很小的投資者可能不會感受到其經紀人 PFOF 做法的影響。但是頻繁的交易者和交易量較大的交易者應該更多地了解他們的經紀人的訂單路由系統，以確保他們不會因為經紀人優先為訂單流付款而失去價格改善的機會。

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