【市場信息有效性的實證檢驗】國內的實證檢驗是怎樣進行的?

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國內學者對中國證券市場有效性也進行了一系列的實證檢驗研究。由於我國證券市場的發展時間較短,市場的規範性較差,數據的可靠性不高,因而得出的結論也莫衷一是。基本上有兩種觀點:一種觀點認爲,我國證券市場尚未達到弱式有效市場的水平,仍屬於非有效市場;另一種觀點則認爲,我國證券市場已達到弱式有效市場的水平。

俞喬(1994)撰文分析了深、滬股票市場的綜合指數自1990年4月28日至1994年4月28日的變動趨勢,採用誤差項的序列相關檢驗、遊程檢驗和非參量性檢驗三種方法,結果表明深、滬股票市場不屬於弱式有效市場。吳世農(1994)選取滬市的12只股票從1992年6月I日至1993年12月1日期間的數據進行自相關分析,結果認爲滬市存在明顯的統計規律,屬於非有效市場。張亦春、周穎剛(2001)根據1993年I月3日至2000年1月7日股票交易數據,運用廣義譜密度函數域分析方法,對上海股票市場的有效性進行分析後認爲,我國證券市場尚未達到弱式有效。胡彼、宋文力、張宇光(2002)利用隨機遊動模型,採用19%年2月12日至2001年7月9日的統一指數數據,使用DF與KPSS兩種互補的檢驗方法,實證結果表明中國證券市場目前還未達到弱式有效。

但宋頌興、金偉根(1995)認爲,滬市發展存在明顯的階段性特徵,並將滬市分爲兩個階段,經過對第二階段(1993.1-1994.10)29種股票的周收益率進行遊程檢驗和序列相關檢驗表明,這29種股票價格具有隨機漫步的特性,滬市已屬於弱式有效市場。馬向前、任若恩(2002)採用序列相關檢驗和ADF(Augmented Dickey-Fuller)檢驗方法,得出1993年以後中國證券市場已達到程度十分低的弱式有效水平的結論。

吳世農(1996)對滬、深股票市場20種股票進行自相關分析,發現其日收益率序列不存在顯著的變化趨勢。但認爲不能簡單地認爲我國股票市場已達到弱式有效,而是從樣本容量過小、計算時限較短、研究方法不同及信息分佈不均等方面考慮,認爲我國股票市場是否已達到弱式有效市場難以定論。

關於半強式有效市場的檢驗,楊朝軍、戎兵(1999)以1993年至1995年間滬市100家上市公司的送配方案爲樣本,對各家公司股價的公告前後的變化進行了分析,結果表明滬市尚未達到半強式有效性。沈藝峯(1996)用“案例研究”法對我國股票市場進行的實證研究也得出了一致的結論。吳世農、黃志功(1997)採用“累計超常收益分析法”得出我國尚未達到半強式有效市場。靳雲匯、李學(2000)以1996年以來的94家“買殼”上市公司爲樣本,對“買殼”公告前後股價變化進行實證分析,發現中國股市存在較嚴重的信息不對稱現象,市場並未達到半強式有效性。

我們認爲,對市場有效性這一重要問題的研究,首先需要充足的時間序列數據和科學嚴謹的方法爲依託。弱式有效市場包含兩個獨立的假設(Fama,1965):一是股價連續變化且相互獨立;二是股價爲具有相同分佈的隨機變量。由於後一個假設在統計檢驗上具有相當的難度,所以迄今爲止對弱式有效市場的檢驗主要集中在第一個假設上,而對第二個假設避而不談。再加上時間序列數據的短缺,這兩方面的原因必然影響所得結論的可靠性。

更重要的是要充分考慮到市場有效性的前提條件和中國股市的具體情況,在此基礎上,我們才能深入認識中國股市的有效性。

從理論的內在邏輯來看,市場有效性理論需·要三個重要的前提條件:完全信息、完全競爭和參與者理性。從中國股市的實際運作來看,一方面由於市場發展尚不規範、不成熟,上市公司信息披露行爲不規範、某些財務信息失真,機構投資者與散戶投資者之間信息嚴重不對稱;另一方面,由於投資者羣休結構、規模經濟和進入限制等諸多因素,中國股市的市場化和競爭程度還相對較低,股票的價格形成還較多地受到行政管制等非市場因素的影響;再一方面,由於信息嚴重不對稱和上市公司業績欠佳,缺乏信息的投資者不可能根據信息進行股票交易的理性決策,與此同時,幾乎得不到分紅的投資者也不可能進行長期的投資活動,而是更多地進行投機活動,從而使非理性充斥市場。在上述情況下,簡單地按照國外已有的研究方法,對中國股市有效性進行實證研究所獲得的結論只有參考意義,而不構成對市場有效程度進行實質判斷的證據。

根據以上論述,我們可以定性地認爲中國股市尚未達到弱式有效。

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