先說兩個最近發生的真實故事。
我有一個很好的朋友，在上海做私募。他的實戰水平很高，我多年來見證了他的業績，可以說一直在市場居於前列。前兩天我們通電話，他說最近的收成不錯，他原來的思路一直是做左側交易爲主，評估股票的價值後再決定是否買入。但最近，基本已經變成主題式的操作。
“這個階段的市場在鼓勵投機”，這是他的結論。事實也正是如此——大把市盈率低於十倍的股票沒人要，而隨便一隻新股上市就暴漲兩三倍——越是有理論體系的人越賺不到錢，只有膽大才是王道。
我另外一個做了多年實業的在重慶的朋友，算是股票市場的新人，進入市場三年左右，他是巴菲特的忠實信徒。剛進入市場不久，他就買了很多銀行股，而銀行股一直不漲，一度，他拿得很煎熬，拿得很辛苦。記得2013年年底有一次跟他交流，他給我發短信說：“突然想明白，很多人放棄價值投資是因爲瞧不上（不滿足於）15%~20%的年收益率。如果心裏期盼的是50%以上的回報，那巴菲特確實幫不上忙。”我回複道：“還有一個時間框架的問題，大部分人想賺快錢。”
然後，兩年過去了，時間到了2015年年底，他跟我通電話，當時他剛從國外旅遊回來，語氣中洋溢着輕鬆和喜悅。他說：“我仔細算了一下，這三年我的年化複合收益率達到了25%，我已經很滿意了。”他說，他從沒買什麼大牛股，看着別的股票瘋漲，中間也焦慮過。但最後發現，用五年的時間框架看問題，心態就好很多了。
說起時間框架，這正是今天我想說的正題。事實上，當大家都在談價值投資的時候，卻總是忘了一個極其重要的關鍵因素——時間框架。而時間框架決定了你眼中事物的形態。最簡單的例子，同一只股票，日線圖和月線圖是截然不同的。在所有關於價值投資時間框架的說法裏面，我最認同投資大師鄧普頓的說法。鄧普頓是誰，他被譽爲100年來最偉大的投資大師之一，業界名頭不亞於巴菲特和索羅斯。
我們來看看他的業績。從1954~1992年，他直接管理或監管了鄧普頓增長基金。這38年中，這隻基金12個月的平均收益率是每年16%，這一數字較同期的全球股市的年收益率高出3.7%。很少有其他職業投資者能在這麼長時間內創造如此穩定而出色的收益。也就是說，投資者1954年在這隻基金投入1萬元的話，將在38年後變成173萬元。
喬納森·戴維斯與阿拉斯戴爾·奈恩對鄧普頓的投資思想、方法與業績做了詳細的研究之後，發現一個很有意思的現象——我稱之爲“5.11法則”。在鄧普頓早年寫給分析師和客戶的備忘錄中，就頻繁地提到五年這個時間框架。這一點也一直貫徹在其後來數十年投資生涯的始終。爲什麼是五年，這裏面有什麼祕密呢？
上述兩位研究者分別用一年、兩年、五年等不同的時間週期，對現期股價與未來股票的盈利數據之間的關係做了統計研究，結果發現，表現出最擬合且最強的相關關係的是五年這個週期。當把研究範圍擴大到美國以外的全球大部分市場，以及把數據回溯到20世紀70年代之後，這個結論依然成立。而更進一步的研究發現，用5年後的業績來做計算，11倍市盈率是一個重要分界線——凡是五年預期市盈率高於11倍的股票，都將給你帶來負收益。而在短期內，比如一年或者幾個月，市盈率與收益率之間不存在任何正式或可識別的關係。
說到這裏，鄧普頓的投資聖盃就可以用一句話來概括——買入五年後預期市盈率低於11倍的股票。這就是我命名的“5.11法則”。當然，這裏面的難點在於對五年後公司盈利的預測。事實上，這也反映了鄧普頓在他的投資生涯中反覆強調的一點：所謂低估，不是說某家公司過去賺了很多錢，而現在股價很低，這個歷史數據意義不大。真正有價值的低估是股價對未來的低估。
那麼，爲什麼是五年這個時間框架最有效呢？說實話，我也不知道。不過我想，一個很重要的原因是因爲它足夠長。
市場上能夠堅持用五年的時間框架看問題的人，絕對不超過10%，甚至我想，也許只有1%。因此，你用這個時間框架，事實上就已經淘汰了90%以上的人。堅持用這個“少數派”框架，就足以讓你成爲賺錢的少數派。
我認爲，這個被隱藏的法則，應該成爲價值投資的一座燈塔。只有解決了時間框架問題，價值投資纔會變得真正可量化，可操作。
順便提一句，鄧普頓在任何一個五年週期中，都從來沒有出現過負收益。而巴菲特用來衡量自己業績表現的標準，恰恰也是五年。不過你別以爲做到這點很容易，不妨看看你身邊，有幾個人會用五年的週期來看問題？