今年下半年以來，債券市場的下跌超出了絕大多數分析師的判斷。對此，我給出兩點線索：其一，對債券市場影響最大的兩個因素即經濟基本面和貨幣政策。
從下半年以來，我們沒有看到經濟基本面和貨幣政策出現過多對債市利好的情況，反言之，上述兩個因素也沒有對債市形成進一步的利空。
首先，從經濟基本面方面來看，工業增加值可以說是判斷經濟增長的一個非常重要的指標。從工業增加值來看，大家對於工業增加值的認識更多集中在一些預期差上，但可能有些數據確實是高於預期的，因此我們可以判斷經濟是否好於預期，而且不斷地好於預期。
如果把工業增加值拉出一條線來看一下，會看到今年3月份工業增加值是7.9%，其實是年內高點了，3月份之後工業增加值出現了一些震盪回落的情況。PPI這也是很重要的一個經濟構成指標，PPI今年3月份是比較高的位置達到了7.8%，現在在6.2%，也就是說在最近兩個季度過程中也是在震盪回落的。那麼從第一個線索來看，經濟的基本面並沒有對債市構成一個太大的利空。
第二是貨幣政策。當然，除了判斷流動性外，其實還需要看整個貨幣政策的趨向和流動性的趨向。我給各位網友提出一個線索，是我們自有的一個模型，對貨幣政策進行了一些量化。我們的量化結果就是，今年的貨幣政策在今年6月份出現了一個非常重要的拐點，在今年上半年，央行或者是總的貨幣投放量逐月減緩的，也就意味着今年上半年我們的貨幣政策實際上是一個偏緊的貨幣政策。
今年6月份往後，市場的流動性淨投放稍微往上翹。也就是說，從6月份到今年11月份之間，整個流動性淨投放的增速是在緩慢回升的過程，雖然這個回升的幅度並不明顯，但是整個貨幣政策已經在今年6月份到達了一個最緊的階段，並且在今年下半年已經開始逐步釋放出了一些少量資金。所以從這一點上來看的話，債券市場貨幣政策的線索對債市也是解釋不通的。
對此，市場還有一鐘聲音指向了金融監管，如果我們跟蹤一下金融監管，會發現最嚴的時候是今年4月到5月。如果說金融監管會對債市施加影響的話，金融監管的強度下半年比上半年系統性地下來了。所以，金融監管也說不通。
鑑於這三點原因，我認爲從債券市場來講，當前是在極度恐慌狀態下出現了一些超跌的可能性，主流的一些支持框架包括研究框架沒有辦法解釋這樣的下跌。
至於債券市場爲什麼會出現下跌？我們認爲主要的一個原因還是在於市場的預期。細心一點的投資者可能會注意到，債券市場可以從總體上把它分爲短段利率和中長端利率，短端利率基本維持平穩，甚至三個月預期甚至三個月以下預期都是震盪下行的，這也印證了我剛纔的觀點就是下半年以來貨幣政策並沒有進一步緊張。
另外的一個問題就是長端利率爲什麼會往上翹，應該在更大程度上認爲投資者對於未來的經濟面或者通脹的形勢可能出現了一些比較謹慎的心態。
近期債券市場的這種預期慣性，也就是說環境已經到了一個階段性的拐點，但是因爲預期還在推動着債券市場不斷地往強預期的方向發展，這就是債市的一個自我加速，這個自我加速預期再反映到行情，行情再有一個更強的預期，再反映到一個行情，以致於債市完全與經濟基本面乃至於貨幣政策出現了一個脫節。
我們認爲從這個脫節來講從根源上來講可能有三點：
一是2014年以來，從經濟基本面來說，波動放緩了很多，GDP以前如果說是波動個0.7個百分點、0.8個百分點，甚至1個百分點以上算是一個常態，但是現在其實說實話，從GDP來講，能波動0.2. 0.3個百分點已經算是一個很大的波動了。所以在這個情況下投資者很難抓住這個拐點在哪兒。
二是在整個經濟基本面波動收窄的過程中，投資者容易抓住的是波動還維持在一個比較大波幅的變量的線索。從大宗商品來看，投資者更多地是從這個角度看大宗商品的漲跌判斷經濟在衰落期、通縮期還是在通脹的威脅中。這個判斷到底有什麼樣的影響？就是說大宗商品在所有經濟週期變量傳導相比較的過程中，大宗商品是最滯後的一個變量之一。
也就是說，我們投資者看到了大宗商品出現了由跌轉漲或者由漲轉跌的拐點後，其實我們對週期的判斷已經晚了，比如大宗商品在2016年1月份由跌轉漲，但其實我們說經濟的底部是什麼時候出現的？是2015年3月份，那時候我們的債市出現了很強的自加速效應，在經濟已經出現了一些好轉，而且貨幣政策在6月份之後已經出現了邊際收緊的政策，十年期國債收益率在2015年下半年，連創新低到了2.78%的位置，爲什麼出現這樣的情況？
這段時間投資者更多錨定的是大宗商品的下跌，在大宗商品大幅上漲之前沒有勇氣判斷經濟的拐點。這次也是如此，如果說大宗商品的價格我們如果觀測到從連續六個季度的上漲開始轉爲下跌，這時候我們再判斷經濟的週期，或者是在判斷貨幣政策週期的時候已經算是有些滯後的考慮了。
三是我們和市場交流覺得有一個原因，就是說最近的投資人員年輕化比較明顯，像85後、90後比較明顯，85後和90後可能對於市場沒有經歷過太多的週期更迭，所以說恐慌或者樂觀的預期會放得比較大。
所以在這個情況下，現在我們確實沒有看到一些太悲觀的信息，大宗商品還在高位，經濟出現了回調，但也還算不錯，PPI出現了回調，但也在高增長的區間，所以在這個時候其實大家在確認這個拐點的信心和力道是不足的，而且還沉積在今年3月份之前經濟基本面不斷超預期的預期慣性裏面，所以這個東西對於市場的影響還是比較大的，並且維持至今。