2007 年 7 月，贝尔斯登两家对冲基金的倒闭引起轰动，这让我们得以一窥对冲基金策略及其相关风险。在这里，我们将研究对冲基金的运作方式，并探索它们为获得巨额回报而采用的风险策略。然后，我们将运用这些知识，看看是什么导致了两家著名的贝尔斯登对冲基金——贝尔斯登高级结构性信贷基金和贝尔斯登高级结构性信贷增强杠杆基金——的倒闭。
摘要
- 2007年贝尔斯登旗下两只对冲基金的倒闭表明，投资采用杠杆信贷策略、使用CDO和CDS的对冲基金存在风险。
- 当信贷市场保持相对稳定或符合历史预期时，这种策略很有效；然而，房地产危机导致次级抵押贷款支持证券（MBS）市场的表现远远超出投资组合经理的预期。
- 贝尔斯登对冲基金经理的三大失误是：未能准确预测次级债券市场在极端情况下的表现、拥有充足的流动性来覆盖债务、以及过度使用基金杠杆。
树篱后面一瞥
首先，“对冲基金”一词可能有点令人困惑。对冲通常意味着进行专门用于降低风险的投资。它通常被视为保守的防御性举措。这令人困惑，因为对冲基金通常一点也不保守。它们以使用复杂、激进和冒险的策略为其富有的支持者带来巨额回报而闻名。
事实上，对冲基金的策略多种多样，没有一种单一的描述能够准确地涵盖这一投资领域。对冲基金的共同点在于经理的报酬，通常涉及资产的 1-2% 的管理费和所有利润的 20% 的激励费。这与传统投资经理形成鲜明对比，他们不会获得任何利润。
可以想象，这些薪酬结构鼓励贪婪、冒险的行为，通常需要利用杠杆来产生足够的回报，以证明巨额的管理和激励费用是合理的。贝尔斯登的两只陷入困境的基金都符合这一普遍性。事实上，正如我们将看到的，杠杆是导致它们失败的主要原因。
投资结构
贝尔斯登基金采用的策略其实相当简单，最好归类为杠杆信贷投资。事实上，它本质上是公式化的，是对冲基金领域的一种常见策略：
- 步骤 1 — 购买支付利息高于借款成本的担保债务凭证( CDO)。在本例中，使用的是 AAA 级次级抵押贷款支持证券(MBS)。
- 步骤 2 — 使用杠杆购买比您仅用股本所能支付的更多的 CDO。由于这些 CDO 支付的利率高于对冲基金的借贷成本，因此每增加一个杠杆单位都会增加总预期回报。因此，您使用的杠杆越多，交易的预期回报就越大。
- 步骤 3 — 使用信用违约掉期(CDS) 作为对信贷市场波动的保险。由于使用杠杆会增加投资组合的整体风险敞口，因此下一步是购买对信贷市场波动的保险。这些“保险”工具旨在在信贷问题导致债券价值下跌时获利，从而有效地对冲部分风险。
- 步骤 4 — 看着钱滚滚而来。当你扣除购买“AAA”级次级债务的杠杆成本（或债务）以及信用保险成本后，你将获得正的回报率，这在对冲基金术语中通常称为“正利差”。
当信贷市场（或基础债券的价格）保持相对稳定，甚至当其表现符合历史预期时，该策略会产生持续的正收益，且偏差很小。这就是对冲基金通常被称为“绝对收益”策略的原因。
无法对冲所有风险
但需要注意的是，不可能对冲所有风险，因为这会降低回报。因此，这一策略的诀窍是让市场表现符合预期，理想情况下保持稳定或改善。
不幸的是，随着次级债务问题的逐渐显现，市场开始变得不稳定。简单来说，贝尔斯登的情况是，次级抵押贷款支持证券市场的表现远远超出了投资组合经理的预期，这引发了一系列事件，导致该基金崩溃。
危机初现
首先，次级抵押贷款市场自 2007 年中期开始出现房主拖欠还款的现象大幅增加，这导致此类债券的市场价值急剧下降。
不幸的是，贝尔斯登的投资组合经理未能预料到这种价格波动，因此没有足够的信用保险来抵御这些损失。由于他们大幅利用了头寸的杠杆，这些基金开始遭受巨额损失。
问题滚雪球
巨额损失让为这一杠杆投资策略提供融资的债权人感到不安，因为他们已经将次级抵押贷款支持债券作为贷款的抵押品。
由于抵押品（次级债券）的价值正在迅速下跌，贷款人要求贝尔斯登为其贷款提供额外现金。这相当于对拥有经纪账户的个人投资者追加保证金。不幸的是，由于基金没有现金，他们需要出售债券来获得现金，这实际上是末日的开始。
基金消亡
最终，对冲基金界普遍知道了贝尔斯登陷入了困境，而竞争基金则开始压低次级债券的价格，以迫使贝尔斯登采取行动。
简单来说，就是债券价格下跌，基金亏损，从而卖出更多债券，债券价格又下跌，基金又卖出更多债券，没过多久，基金就完全亏损了。
贝尔斯登倒闭时间线
2007 年初，次级贷款的影响开始显现，次级贷款机构和房屋建筑商因违约和房地产市场严重疲软而陷入困境。
- 2007 年 6 月——在其投资组合遭受损失的情况下，贝尔斯登高级结构性信贷基金从贝尔斯登获得了 16 亿美元的诱饵，这笔资金将帮助其在清算头寸时满足保证金要求。
- 2007 年 7 月 17 日— 贝尔斯登资产管理公司在发给投资者的一封信中报告称，其贝尔斯登高级结构性信贷基金已损失超过 90% 的价值，而贝尔斯登高级结构性信贷增强杠杆基金几乎损失了所有投资者资本。规模较大的结构性信贷基金拥有约 10 亿美元，而成立不到一年的增强杠杆基金拥有近 6 亿美元的投资者资本。
- 2007 年 7 月 31 日— 这两只基金根据第 15 章申请破产。贝尔斯登实际上关闭了这两只基金，并清算了其所有持股 — 已有数起股东诉讼被提起，理由是贝尔斯登误导投资者了解其风险持股的规模
- 2008 年 3 月 16 日——摩根大通 (JPM) 宣布将通过股票换股票交易收购贝尔斯登，该对冲基金的估值为每股 2 美元。
所犯的错误
贝尔斯登基金经理的第一个错误是未能准确预测次级债券市场在极端情况下的表现。实际上，这些基金未能准确地保护自己免受事件风险的影响。
此外，他们没有足够的流动性来偿还债务。如果他们有足够的流动性，他们就不必在低迷的市场中平仓。虽然这可能导致由于杠杆率较低而导致回报较低，但可能阻止了整体崩盘。事后看来，放弃一小部分潜在回报可能会为投资者节省数百万美元。
此外，可以说基金经理们本应在宏观经济研究方面做得更好，意识到次级抵押贷款市场可能会陷入困境。然后他们就可以对其风险模型做出适当的调整。近年来，全球流动性增长迅猛，不仅导致低利率和信贷利差，还导致贷款人对信用质量低的借款人承担前所未有的风险。
自 2005 年以来，美国经济因房地产市场见顶而放缓，次级抵押贷款借款人尤其容易受到经济放缓的影响。因此，可以合理地认为经济即将出现调整。
最后，贝尔斯登最大的缺陷是其策略中采用的杠杆水平，这直接源于他们需要证明其收取的巨额服务费是合理的，并实现 20% 利润的潜在回报。换句话说，他们太贪婪了，投资组合的杠杆率过高。
综述
基金经理们错了。市场对他们不利，他们的投资者损失殆尽。一些对冲基金经理被指控没有向投资者正确披露其持仓情况，并被美国证券交易委员会 (SEC) 指控犯有欺诈罪。当然，我们要吸取的教训是不要将杠杆和贪婪结合起来。