2007 年 7 月，貝爾斯登兩家對沖基金的倒閉引起轟動，這讓我們得以一窺對沖基金策略及其相關風險。在這裏，我們將研究對沖基金的運作方式，並探索它們爲獲得鉅額回報而採用的風險策略。然後，我們將運用這些知識，看看是什麼導致了兩家著名的貝爾斯登對沖基金——貝爾斯登高級結構性信貸基金和貝爾斯登高級結構性信貸增強槓桿基金——的倒閉。
摘要
- 2007年貝爾斯登旗下兩隻對沖基金的倒閉表明，投資採用槓桿信貸策略、使用CDO和CDS的對沖基金存在風險。
- 當信貸市場保持相對穩定或符合歷史預期時，這種策略很有效；然而，房地產危機導致次級抵押貸款支持證券（MBS）市場的表現遠遠超出投資組合經理的預期。
- 貝爾斯登對沖基金經理的三大失誤是：未能準確預測次級債券市場在極端情況下的表現、擁有充足的流動性來覆蓋債務、以及過度使用基金槓桿。
樹籬後面一瞥
首先，“對沖基金”一詞可能有點令人困惑。對沖通常意味着進行專門用於降低風險的投資。它通常被視爲保守的防禦性舉措。這令人困惑，因爲對沖基金通常一點也不保守。它們以使用複雜、激進和冒險的策略爲其富有的支持者帶來鉅額回報而聞名。
事實上，對沖基金的策略多種多樣，沒有一種單一的描述能夠準確地涵蓋這一投資領域。對沖基金的共同點在於經理的報酬，通常涉及資產的 1-2% 的管理費和所有利潤的 20% 的激勵費。這與傳統投資經理形成鮮明對比，他們不會獲得任何利潤。
可以想象，這些薪酬結構鼓勵貪婪、冒險的行爲，通常需要利用槓桿來產生足夠的回報，以證明鉅額的管理和激勵費用是合理的。貝爾斯登的兩隻陷入困境的基金都符合這一普遍性。事實上，正如我們將看到的，槓桿是導致它們失敗的主要原因。
投資結構
貝爾斯登基金採用的策略其實相當簡單，最好歸類爲槓桿信貸投資。事實上，它本質上是公式化的，是對沖基金領域的一種常見策略：
- 步驟 1 — 購買支付利息高於借款成本的擔保債務憑證( CDO)。在本例中，使用的是 AAA 級次級抵押貸款支持證券(MBS)。
- 步驟 2 — 使用槓桿購買比您僅用股本所能支付的更多的 CDO。由於這些 CDO 支付的利率高於對沖基金的借貸成本，因此每增加一個槓桿單位都會增加總預期回報。因此，您使用的槓桿越多，交易的預期回報就越大。
- 步驟 3 — 使用信用違約掉期(CDS) 作爲對信貸市場波動的保險。由於使用槓桿會增加投資組合的整體風險敞口，因此下一步是購買對信貸市場波動的保險。這些“保險”工具旨在在信貸問題導致債券價值下跌時獲利，從而有效地對沖部分風險。
- 步驟 4 — 看着錢滾滾而來。當你扣除購買“AAA”級次級債務的槓桿成本（或債務）以及信用保險成本後，你將獲得正的回報率，這在對沖基金術語中通常稱爲“正利差”。
當信貸市場（或基礎債券的價格）保持相對穩定，甚至當其表現符合歷史預期時，該策略會產生持續的正收益，且偏差很小。這就是對沖基金通常被稱爲“絕對收益”策略的原因。
無法對沖所有風險
但需要注意的是，不可能對沖所有風險，因爲這會降低迴報。因此，這一策略的訣竅是讓市場表現符合預期，理想情況下保持穩定或改善。
不幸的是，隨着次級債務問題的逐漸顯現，市場開始變得不穩定。簡單來說，貝爾斯登的情況是，次級抵押貸款支持證券市場的表現遠遠超出了投資組合經理的預期，這引發了一系列事件，導致該基金崩潰。
危機初現
首先，次級抵押貸款市場自 2007 年中期開始出現房主拖欠還款的現象大幅增加，這導致此類債券的市場價值急劇下降。
不幸的是，貝爾斯登的投資組合經理未能預料到這種價格波動，因此沒有足夠的信用保險來抵禦這些損失。由於他們大幅利用了頭寸的槓桿，這些基金開始遭受鉅額損失。
問題滾雪球
鉅額損失讓爲這一槓杆投資策略提供融資的債權人感到不安，因爲他們已經將次級抵押貸款支持債券作爲貸款的抵押品。
由於抵押品（次級債券）的價值正在迅速下跌，貸款人要求貝爾斯登爲其貸款提供額外現金。這相當於對擁有經紀賬戶的個人投資者追加保證金。不幸的是，由於基金沒有現金，他們需要出售債券來獲得現金，這實際上是末日的開始。
基金消亡
最終，對沖基金界普遍知道了貝爾斯登陷入了困境，而競爭基金則開始壓低次級債券的價格，以迫使貝爾斯登採取行動。
簡單來說，就是債券價格下跌，基金虧損，從而賣出更多債券，債券價格又下跌，基金又賣出更多債券，沒過多久，基金就完全虧損了。
貝爾斯登倒閉時間線
2007 年初，次級貸款的影響開始顯現，次級貸款機構和房屋建築商因違約和房地產市場嚴重疲軟而陷入困境。
- 2007 年 6 月——在其投資組合遭受損失的情況下，貝爾斯登高級結構性信貸基金從貝爾斯登獲得了 16 億美元的誘餌，這筆資金將幫助其在清算頭寸時滿足保證金要求。
- 2007 年 7 月 17 日— 貝爾斯登資產管理公司在發給投資者的一封信中報告稱，其貝爾斯登高級結構性信貸基金已損失超過 90% 的價值，而貝爾斯登高級結構性信貸增強槓桿基金幾乎損失了所有投資者資本。規模較大的結構性信貸基金擁有約 10 億美元，而成立不到一年的增強槓桿基金擁有近 6 億美元的投資者資本。
- 2007 年 7 月 31 日— 這兩隻基金根據第 15 章申請破產。貝爾斯登實際上關閉了這兩隻基金，並清算了其所有持股 — 已有數起股東訴訟被提起，理由是貝爾斯登誤導投資者瞭解其風險持股的規模
- 2008 年 3 月 16 日——摩根大通 (JPM) 宣佈將通過股票換股票交易收購貝爾斯登，該對沖基金的估值爲每股 2 美元。
所犯的錯誤
貝爾斯登基金經理的第一個錯誤是未能準確預測次級債券市場在極端情況下的表現。實際上，這些基金未能準確地保護自己免受事件風險的影響。
此外，他們沒有足夠的流動性來償還債務。如果他們有足夠的流動性，他們就不必在低迷的市場中平倉。雖然這可能導致由於槓桿率較低而導致回報較低，但可能阻止了整體崩盤。事後看來，放棄一小部分潛在回報可能會爲投資者節省數百萬美元。
此外，可以說基金經理們本應在宏觀經濟研究方面做得更好，意識到次級抵押貸款市場可能會陷入困境。然後他們就可以對其風險模型做出適當的調整。近年來，全球流動性增長迅猛，不僅導致低利率和信貸利差，還導致貸款人對信用質量低的借款人承擔前所未有的風險。
自 2005 年以來，美國經濟因房地產市場見頂而放緩，次級抵押貸款借款人尤其容易受到經濟放緩的影響。因此，可以合理地認爲經濟即將出現調整。
最後，貝爾斯登最大的缺陷是其策略中採用的槓桿水平，這直接源於他們需要證明其收取的鉅額服務費是合理的，並實現 20% 利潤的潛在回報。換句話說，他們太貪婪了，投資組合的槓桿率過高。
綜述
基金經理們錯了。市場對他們不利，他們的投資者損失殆盡。一些對沖基金經理被指控沒有向投資者正確披露其持倉情況，並被美國證券交易委員會 (SEC) 指控犯有欺詐罪。當然，我們要吸取的教訓是不要將槓桿和貪婪結合起來。