在過去的數十年，市場的結構經歷了深刻的變化，今天的市場遠比過去複雜。在《國內市場系統》規則的改革推動下並藉助於現代技術，目前的市場被劃分爲多個各具特色的分市場，這些分市場通過自己獨有的交易系統獨立運作。因此，證券市場不是基於一個單一的報價指令薄運作的。爲了避免市場分割，這些子市場由一個共同的網絡和規則聯繫起來，這個網絡執行相同的交易規則，將各個市場的報價指令流溝通起來。由各個獨立的市場提供的報價指令被匯聚到統一的數據匯錄帶，爲證券經紀商提供全國性的最好的叫買價和叫賣價。當代證券市場已經形成一個開放的市場結構，運作機制非常快且極有效率。
今天，全美有各種證券交易所13個，佔市場總成交量的70%左右。在《國內市場系統》規則執行之前，暗池、國際化和ECN佔市場交易的份額比現在要小得多。現在各類替代交易系統有70多個，包括暗池和內部委託優先成交（intemalizers）。內部委託優先成交的成交量主要源於折扣證券經紀商對源於其經紀公司內部的指令予以優先成交的待遇。同時，由於市場的分割，傳統的證券交易所的做市商所起的作用比以前要小得多，而高頻交易者則成爲當今電子時代事實上的做市商（見圖22.4）。
圖22.4成交量的市場份額
這些高頻交易者提供了短期的流動性，從而使買賣價差很小，而很小的買賣價差降低了交易費用。有效的買賣價差衡量了投資者因買賣價差而產生的交易成本。紐約證券交易所掛牌股票的有效買賣價差從過去的7美分下降到如今的2美分。據估計，有效買賣價差的縮小爲長期指數型投資者每年增加了0.5個百分點的收益，而對使用高週轉率策略的投資者，節約的交易成本就更爲可觀了。
圖22.5買賣價差
市場上的有效買賣價差的計算方法如下：實際成交價和買賣報價中間價的差異的2倍。
當今市場帶來的效率的提高在交易活躍的大盤股上比在交易不太活躍的小盤股上表現得更顯著。交易活躍的大盤股，如標普500指數成分股的有效買賣價差從2003年的2.5美分左右下降到2009年的不足1.5美分。然而，交易不太活躍的小盤股的買賣價差下降就不那麼明顯了（見圖22.6）。
圖22.6標普500成分股的買賣價差和羅素2000成分股的買賣價差
在將當今的市場結構與過去的市場結構進行對比時，我們自然會想到一個相關的、有時也是有爭議的問題：當今的市場結構是否使投資者的日子更好過了？
生活在相當程度上都與給予和獲取有關，我想市場在這方面也差不多。一方面，傳統特許做市商所扮演的角色在穩定市場方面的作用已變得非常有限；另一方面，我們都能享受到電子化市場帶來的高效率。當今，更小的買賣報價差降低了我們的交易成本。儘管這些股票的成交量比以前有所增加，但我們爲此所付出的代價可能是對市場穩定性的信心有所下降，以及成交不活躍股票的流動性深度的降低。
雖然市場中的較高成交量應該意味着較高的流動性，但是，在當今高頻交易盛行的時代並非所有的股票都是如此。高成交量顯示很多投資者在某段特定的時間想進行交易，而流動性則是指市場撮合有交易需求的投資者的能力。市場結構的變化對成交量有着間接的影響，能使成交量上升，但同樣的市場結構變化對市場的流動性則有着直接的影響（撮合交易的能力）。
衡量流動性最主要的方法是市場深度。市場深度顯示了最好的叫買價和最好的叫賣價背後有多少股票在支撐。自2003年以來，標普500指數成分股中交易活躍的大盤股的市場深度顯著增加，帶來了更好的流動性。然而，交易不太活躍的小盤股收益並不明顯。
也許，決定流動性的一個更好的方式是探究市場深度背後更深層次的東西。市場深度的更深層次可以通過計算如果最高的叫買價和最低的叫賣價得以成交或被撤銷後，最高的叫買價和最低的叫賣價的買賣報價背後還有多少股份在支撐。如果檢驗最高的叫買價和最低的叫賣價6美分以外的報價情況，2003年以來標普500指數成分股的大盤活躍股在市場深度上有了顯著的改善。然而，如果考慮所有的股票，叫買價和叫賣價6美分以外的市場深度的改善就非常有限了。考慮到在此期間市場的成交量翻了1倍以上，標普500成分股在市場深度上的改善就比較有限了，而大多數其他股票則更是微乎其微（見圖22.7）。
圖22.7流動性深度和流動性6美分的深度
無法獲得顯著的流動性會影響到交易者進行大宗交易的能力。某個交易者可能會試圖買入某隻股票的大量股份，但發現自己的交易對市場價格產生了顯著的影響。這是因爲交易的另一方缺乏市場深度。在這種情況下，該交易者可以將大宗交易分割爲若干較小的指令，使其更容易被市場所消化。當今，這種流行的做法被稱爲冰山指令，意爲顯示出來的指令只是冰山的一角。此外還有黑色指令（darkorder）和大量其他各類算法指令，例如成交量加權的平均價格指令。從2004年到2009年，股票交易的平均規模從每筆800股下跌到每筆不足400股，減少了一半（見圖22.8）。較小的每筆交易規模可能意味着交易者感到大額的指令會對交易有不利影響，這顯示市場的流動性在下降。
圖22.8紐約證券交易所的平均指令交易規模
對當今市場的流動性的另一個擔憂源於交易的速度。自從採用十進制報價後，股票交易的速度有了顯著的提高（見圖22.9）。這反映了高頻交易的新世界。一般說來，交易速度是不受流動性影響的，但考慮到當今的交易環境中撤單的現象很普遍，我們就會面臨這樣一個問題：當報價存在的時間是以毫秒計算的時候，這些報價有多大的確定性？
圖22.9市場指令的速度
維持一個具有流動性和穩定性的市場的最大的障礙來自不對稱的或是單邊的市場。市場的流動性是一把雙刃劍，一個市場的流動性越高，這個市場就越容易出現動盪和崩盤。但是，一個市場的流動性越低，該市場的風險也越大。
現實中市場出現崩盤的一個例子就是2010年5月6日的“瞬間崩盤”。和傳統的特許做市商不同，高頻交易者沒有維持“公平和有序”的市場的責任。結果是，高頻交易者享受到了做市商大部分的好處，但卻只承擔了非常有限的責任。當情況不對時，他們可以迅速清空他們所持有的倉位並停止交易活動，直到情況明瞭爲止。毫無疑問，這樣的行爲是引發“瞬間崩盤”這類事件的推手之一，在“瞬間崩盤”當日，道指下跌了近1000點，這是道指歷史上單日最大下跌點數。在該日下午美國東部時間2點42分，道指在5分鐘內就下跌了600點，爲道指歷史上最快的下跌過程。
隨着市場的崩盤，市場上的報價就會出現錯誤。在電子市場上交易指令會流向那些新手。這又能責備誰呢？隨着買賣價差縮小到以美分計，進入單邊市場是得不償失的事情，老手是不會做的。此外，在這個交易速度極快的時代，做市商不再具備他們曾經擁有的估量市場的供給和需求，從而判斷市場風險的能力。在2010年12月號的《布魯姆伯格》的一篇文章中，當妮娜·梅莎問到做市商曾經所起的作用時，貝爾斯登的前交易主管派瑞克·希利說：“在以前，特許做市商的職責非常嚴格。如果他不履行職責，他就會被交易所取消特許做市商的資格，其他人會替代他來交易他原來負責的股票。”
隨着特許做市商原有的職責被免掉，交易指令改由電子交易平臺撮合。如果賣者太多，買者太少，高頻交易者就會停止交易。舒墨參議員指出，“高頻交易者在市場快速下跌的時候退出市場，加速了市場流動性的枯竭，加劇了市場的波動。”缺乏可靠的報價也使試圖追蹤一籃子股票實時價值的ETF遇到嚴重的脫節問題。在ETF的世界裏，似乎扔進去一個雞蛋就可能會打破整個籃子。
第一眼看去，市場的崩盤被認爲是由於出現了一個巨大的交易錯誤。但很快我們就明白不能將原因簡單歸結到某個單一的失靈或錯誤的交易指令上。很多人認爲市場指令和止損指令加劇了崩盤的局面。
從這個角度來看，“瞬間崩盤”類似於1%2年5月28日的市場崩潰。那天，道指在20分鐘內急劇下跌，當天收盤價較前一個交易日下跌了5.7%，是當時歷史上道指下跌點數第二大的交易日。當天的成交量如此巨大，以至於直到收市後兩個半小時後成交量數據纔出來。投資技術集團的主管艾安•多莫維茲在《高級交易》雜誌上對比了1962年和2010年的市場崩盤後指出：“市場的嚴重錯位不一定是源於市場的分割或電子市場的結構。市場的分割在1962年並不存在，當時交易是在交易所里人工完成的。而暗流動性（darkliquidity）則是指場內交易商口袋裏的買賣單。”
在給美國證券交易委員會的一份備忘錄中，管理基金協會做出了類似的結論：
1962年和2010年的市場崩潰都是突如其來，沒有規律的，在這兩次崩潰中，流動性似乎都曾一度消失。正如據說電子市場做市商在2010年5月6日停止了運作，紐約證券交易所的做市商在1962年5月28日也加入了拋售的行列，沒有對下跌的市場進行干預。
類似的市場脫節在1997年和1989年都發生過，在1987年則發生過兩次，且以10月19日的那次崩盤最爲著名。在這些崩盤中，儘管進行了人爲干預的努力，但市場還是急劇下跌。由於當今市場的運作機制比過去快得多，因此下跌的時候也非常迅速，然而，當今的市場結構也使得市場在短期內迅速恢復成爲可能。在“瞬間崩盤”當日，5分鐘內下跌的600點道指大部分在隨後的10分鐘內就被收復了。
由於這些類似的崩盤發生在不同的市場結構中，我們可以推斷市場結構或機制不一定就會導致或阻止市場崩盤的發生。美國證券交易委員會1963年的一份研究市場崩盤的研究指出：“（1962年）5月28日的市場崩盤顯示了原因和結果之間複雜的互動關係——理性的和非理性的動機有可能會突然造成一種快速和強力的下跌螺旋。”因此，市場崩潰是源於投資者暫時被恐懼嚇倒，熊市的羊羣心態在市場的投資者中蔓延。恐懼中忙於拋售的投資者橫掃多方，將股價打壓下去。在拋售的狂潮中，多方也不確定是什麼原因讓“羊羣”受到了驚嚇，暫時也不敢人市做多，以免遭到驚恐中的“羊羣”的踐踏。結果是，新的買家不願意人場，從而形成了一個單邊市場。
這把我們帶到一個圓圈裏。無論是理性的還是情緒性的，成交量分析就是要確認這種行爲模式的規律。低成交量是市場帶領投資者走偏了，高成交量則是有好的牧羊人在領路。通過衡量在不同層面和方向上投資者的參與程度，成交量分析試圖評估市場內部供給和需求的速度和力量。