美国债券市场就像棒球——你必须理解和领会规则和策略，否则它会显得无趣。它也像棒球一样，它的规则和定价惯例已经演变，有时看起来深奥难懂。

在《美国职业棒球大联盟官方规则手册》中，有超过 3,600 个字的篇幅来描述投手可以做什么和不可以做什么。在本文中，我们将用不到 1,800 个字的篇幅介绍债券市场的定价惯例。本文简要讨论了债券市场的分类，然后介绍了收益率计算、定价基准和定价价差。

掌握这些定价惯例的基本知识将使债券市场看起来就像最精彩的世界职业棒球大赛一样令人兴奋。

债券市场分类

债券市场由众多发行人和证券类型组成。要讨论每种具体类型可能需要写一整本教科书；因此，为了讨论各种债券市场定价惯例如何运作，我们对债券进行了以下主要分类：

债券的预期收益

收益率是用于估计或确定债券预期收益的最常用指标。收益率也用作债券之间的相对价值指标。要理解不同债券市场定价惯例的运作方式，必须了解两个主要收益率指标：到期收益率和即期收益率。

到期收益率的计算方法是确定使债券现金流加上应计利息之和等于债券当前价格的利率（折现率）。此计算有两个重要假设：第一，债券将持有至到期；第二，债券的现金流可以按到期收益率进行再投资。

即期利率计算是通过确定使零息债券的现值等于其价格的利率（贴现率）来进行的。必须计算一系列即期利率来为付息债券定价 - 必须使用适当的即期利率对每个现金流进行贴现，以使每个现金流的现值总和等于价格。

正如我们在下文中讨论的那样，现货利率通常被用作某些类型债券的相对价值比较的基础。

债券基准

大多数债券的定价都是相对于基准的。这就是债券市场定价变得有点棘手的地方。不同的债券类别（如我们上面所定义）使用不同的定价基准。

一些最常见的定价基准是现行美国国债（最新系列）。许多债券的定价都是相对于特定国债的。例如，现行 10 年期国债可能被用作 10 年期公司债券发行的定价基准。

当债券的到期日由于赎回或卖出特征而无法准确得知时，债券通常会根据基准曲线定价。这是因为可赎回或可卖出债券的预计到期日很可能与特定国债的到期日不完全一致。

基准定价曲线是使用期限从 3 个月到 30 年的标的证券收益率构建的。基准定价曲线使用几种不同的基准利率或证券来构建。由于用于构建曲线的证券期限存在差距，因此必须在可观察到的收益率之间插入收益率。

例如，最常用的基准曲线之一是现行美国国债曲线，该曲线使用最近发行的美国国债、票据和票据构建而成。由于美国财政部仅发行 3 个月、6 个月、2 年、3 年、5 年、10 年和 30 年期限的证券，因此必须对介于这些期限之间的理论债券收益率进行插值。债券市场参与者将这种国债曲线称为插值收益率曲线（或 I 曲线）。

其他热门债券基准定价曲线

• 即期利率国债曲线：利用美国国债理论即期利率构建的曲线
• 掉期曲线：利用利率掉期的固定利率方构建的曲线
• 欧洲美元曲线：利用欧洲美元期货定价得出的利率构建的曲线。
• 代理曲线：使用不可赎回的固定利率代理债务收益率构建的曲线

债券收益率利差

债券收益率相对于其基准收益率的比率称为利差。利差既用作定价机制，也用作债券之间的相对价值比较。例如，交易员可能会说，某只公司债券的交易利差比 10 年期美国国债高出 75个基点。这意味着该债券的到期收益率比现有 10 年期美国国债的到期收益率高出 0.75%。

值得注意的是，如果另一只具有相同信用评级、前景和期限的公司债券以相对价值 90 个基点的利差进行交易，则第二只债券将更值得买入。

不同的定价基准使用不同类型的利差计算。四种主要的收益率利差计算如下：

1. 名义收益率利差：债券到期收益率与其基准到期收益率之间的差额
2. 零波动率利差（Z 价差） ：一个固定价差，当它被添加到即期国债曲线（债券现金流的来源）上每个点的收益率时，将使证券的价格等于其现金流的现值
3. 期权调整利差(OAS) ：OAS 用于评估内含期权的债券（如可赎回债券或可回售债券）。这是一个固定利差，当它添加到即期利率曲线（通常是美国国债即期利率曲线）上债券现金流的每个点的收益率上时，将使债券的价格等于其现金流的现值。但是，要计算 OAS，即期利率曲线需要给出多条利率路径。换句话说，需要计算许多不同的即期利率曲线，然后对不同的利率路径取平均值。OAS 考虑了利率波动性和提前偿还债券本金的可能性。
4. 折价保证金(DM) ：浮动利率债券的定价通常接近其票面价值。这是因为浮动利率债券的利率（票面利率）会根据债券参考利率的变化调整为当前利率。折价保证金是利差，当加上债券的当前参考利率时，债券的现金流将等于其当前价格。

债券种类及其基准利差计算

高收益债券

高收益债券通常以与特定美国在售国债的名义收益率差价定价。然而，有时当高收益债券的信用评级和前景恶化时，该债券将开始以实际美元价格交易。例如，此类债券的交易价格为 75.875 美元，而 10 年期国债的交易价格比其高 500 个基点。

公司债券

公司债券通常以与特定到期日相匹配的美国国债的名义收益率差价来定价。例如，10 年期公司债券的定价与 10 年期美国国债的定价相同。

抵押贷款支持证券（MBS）

MBS 有很多种类型。其中许多都以加权平均期限与美国国债 I 曲线的名义收益率利差进行交易。一些可调利率MBS 以 DM 进行交易，另一些则以 Z 利差进行交易。一些 CMO 以特定国债的名义收益率利差进行交易。例如，10 年期计划摊销类债券可能以与现有 10 年期国债的名义收益率利差进行交易，而Z 债券可能以与现有 30 年期国债的名义收益率利差进行交易。由于 MBS 具有内嵌看涨期权（借款人可以自由选择提前偿还抵押贷款），因此经常使用 OAS 进行评估。

资产支持证券（ABS）

ABS 通常以其加权平均寿命与掉期曲线的名义收益率利差进行交易。

机构

机构经常以与特定国债（例如在售的 10 年期国债）的名义收益率差价进行交易。可赎回机构有时会根据 OAS 进行评估，其中即期利率曲线是从不可赎回机构的收益率中得出的。

市政债券

由于市政债券具有税收优势（通常无需纳税），其收益率与美国国债收益率的相关性不如其他债券。因此，市政债券经常以直接到期收益率甚至美元价格进行交易。然而，市政债券收益率与基准国债收益率的比率有时被用作相对价值衡量标准。

担保债务凭证（CDO）

与经常支持 CDO 的 MBS 和 ABS 一样，CDO 的定价基准和收益率指标也有很多种。有时，欧洲美元曲线被用作基准。浮动利率部分使用折价幅度。OAS 计算用于相对价值分析。

结论

债券市场的定价惯例有点复杂，但就像棒球规则一样，了解基本知识可以消除一些歧义，甚至可能使它变得有趣。债券定价实际上只是确定定价基准、确定利差和了解两种基本收益率计算之间的差异：到期收益率和即期收益率。有了这些知识，了解各种债券的定价方式就不是什么难事了。

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