商业票据是一种历史悠久且易于理解的金融工具。但就像货币世界中的许多其他事物一样，金融工程师已经占领了传统的商业票据市场并对其进行了调整。

结果是资产支持商业票据（ABCP）及其相关渠道，即结构性投资工具（SIV），这是一种特殊的渠道，其结构使其风险更大。

在本文中，我们将描述 ABCP 市场的运作方式，包括渠道，并向您展示需要注意的事项。

什么是资产支持商业票据

资产支持商业票据与传统商业票据类似，其发行期限为一年或更短（通常小于 270 天），且评级较高。商业票据用作现金投资的短期工具，可称为现金等价物。

ABCP 与普通商业票据的区别在于，ABCP 不是代表发行公司义务的无担保本票，而是由证券支持。因此，ABCP 的感知质量取决于基础证券。

导管

管道是一种破产隔离特殊目的工具或实体，这意味着它是一个独立的业务实体，不会纳入发起公司的资产负债表中。您不会在赞助公司的合并财务报表中看到 ABCP 计划的资产和负债。这样做是为了释放赞助商公司的资产负债表并改善其财务比率。

ABCP 由这些名义资本化、破产远程管道之一发行。渠道有四类：多卖方、单卖方、证券套利和结构性投资工具。

在这里，我们将主要关注结构性投资工具，因为它们在某些市场条件下最容易出现问题。然而，所选的管道结构取决于计划发起人的目标。例如，对于抵押贷款金融公司来说，通过多卖家和单一卖家渠道发行 ABCP 的收益可能会用于资助新的抵押贷款。导管的结构或类型很重要，原因有很多，我们将在稍后讨论。

通过多卖方渠道，购买用于该计划的资产支持证券是从多个发起人处购买的。对于单一卖家来说，它只是一个发起者。因此，多卖家渠道提供了更多的发起者多样化，并且风险可能更低。多卖家计划还经常采用某种类型的信用增级措施，有助于减轻信用和流动性风险。这种信用增级可以是现金储备或赞助商或第三方银行的担保。

单卖家渠道通常不会采用与多卖家渠道相同类型的信用增级。然而，大多数单一卖家渠道都是可延期的，因此如果他们无法在到期时展期 ABCP，他们可以延期超过原始到期日。滚动意味着用新发行的商业票据的收益偿还商业票据。然而，延期并不是无限期的；如果他们无法在延长的期限内延期，他们就必须拍卖资产。

在证券套利渠道中，金融发起人的目标是发行 ABCP 作为接收资金购买定期证券的方式。这样，他们就可以根据向 ABCP 购买者支付的利率（较低）和购买的定期证券获得的回报（较高）赚取利差。与多卖方计划一样，大多数安全套利渠道都有某种类型的第三方信用增强。

结构性投资工具

结构性投资工具（SIV）是一种特殊的渠道，因为它发行 ABCP。许多结构性投资工具由大型商业银行或其他资产管理公司（例如投资银行或对冲基金）管理。他们发行 ABCP 作为购买投资级证券的资金来源并赚取利差。

他们通常将大部分投资组合投资于 AAA 和 AA 资产，其中包括配置住宅抵押贷款支持证券。与多卖方或证券套利渠道相比，SIV 不采用信用增级，并且基础 SIV 资产至少每周按市值计价。

市场中断

当标的资产市值减少时，ABCP 会发生什么？这种减少带来了流动性风险。为什么这个市场会出现流动性担忧？所有商业票据都应该是稳定、安全的投资，对吗？嗯，ABCP 市场有点不同，因为它的命运与基础资产的价值息息相关。

ABCP市场走的是基础资产市场的路。如果基础市场发生市场扰乱，这可能会对 ABCP 市场产生实际影响。

例如，ABCP 可以由任何类型的资产支持证券创建，例如学生贷款资产支持、信用卡资产支持或住宅抵押贷款资产支持（包括优质和次级）证券。如果任何基础市场出现重大负面发展，这将影响 ABCP 的感知质量和风险。

由于商业票据投资者可能厌恶风险，对 ABCP 的担忧可能会导致他们寻求其他短期现金等价投资，例如传统商业票据、国库券等。这意味着 ABCP 发行人将无法滚动其 ABCP，因为他们将没有投资者购买其新发行的债券。

清算和失败的结构性投资工具

ABCP 计划有某些规定，如果不满足某些条件，可能需要清算基础资产。这意味着您可能有多个大型 ABCP 计划同时出售其低迷的资产，从而给紧张的资产支持证券市场带来更大的下行定价压力。制定这些规定是为了保护 ABCP 投资者。

例如，如果按市值计价的减值大于 50%，则可能会发生强制平仓。因此，在市场压力时期，基础资产的构成非常重要。如果SIV集中于价格下行压力较大的资产类别，那么它将面临更大的清算或失败风险。

SIV发起人可能不对发行的ABCP的表现承担具体责任，但如果不偿还投资者，可能会面临声誉风险。因此，与专门为此类套利而设立的小型对冲基金或投资公司相比，参与失败的结构性投资工具的大型商业银行可能更有动力偿还投资者。如果一家大型知名银行让投资者——他们认为自己的资金在类似现金的资产中是安全的——在 ABCP 投资中遭受损失，那么这将被视为糟糕的生意。

归纳总结

投资者的理解往往落后于金融市场的新发展。投资者有时会理所当然地认为他们所购买的产品与之前购买的产品相比具有不同的风险。通常，这些风险直到市场面临压力时才会显现出来。 ABCP是商业票据，但它的特点是，在某些市场条件下，其风险比传统商业票据高得多。

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