商業票據是一種歷史悠久且易於理解的金融工具。但就像貨幣世界中的許多其他事物一樣，金融工程師已經佔領了傳統的商業票據市場並對其進行了調整。

結果是資產支持商業票據（ABCP）及其相關渠道，即結構性投資工具（SIV），這是一種特殊的渠道，其結構使其風險更大。

在本文中，我們將描述 ABCP 市場的運作方式，包括渠道，並向您展示需要注意的事項。

什麼是資產支持商業票據

資產支持商業票據與傳統商業票據類似，其發行期限爲一年或更短（通常小於 270 天），且評級較高。商業票據用作現金投資的短期工具，可稱爲現金等價物。

ABCP 與普通商業票據的區別在於，ABCP 不是代表發行公司義務的無擔保本票，而是由證券支持。因此，ABCP 的感知質量取決於基礎證券。

導管

管道是一種破產隔離特殊目的工具或實體，這意味着它是一個獨立的業務實體，不會納入發起公司的資產負債表中。您不會在贊助公司的合併財務報表中看到 ABCP 計劃的資產和負債。這樣做是爲了釋放贊助商公司的資產負債表並改善其財務比率。

ABCP 由這些名義資本化、破產遠程管道之一發行。渠道有四類：多賣方、單賣方、證券套利和結構性投資工具。

在這裏，我們將主要關注結構性投資工具，因爲它們在某些市場條件下最容易出現問題。然而，所選的管道結構取決於計劃發起人的目標。例如，對於抵押貸款金融公司來說，通過多賣家和單一賣家渠道發行 ABCP 的收益可能會用於資助新的抵押貸款。導管的結構或類型很重要，原因有很多，我們將在稍後討論。

通過多賣方渠道，購買用於該計劃的資產支持證券是從多個發起人處購買的。對於單一賣家來說，它只是一個發起者。因此，多賣家渠道提供了更多的發起者多樣化，並且風險可能更低。多賣家計劃還經常採用某種類型的信用增級措施，有助於減輕信用和流動性風險。這種信用增級可以是現金儲備或贊助商或第三方銀行的擔保。

單賣家渠道通常不會採用與多賣家渠道相同類型的信用增級。然而，大多數單一賣家渠道都是可延期的，因此如果他們無法在到期時展期 ABCP，他們可以延期超過原始到期日。滾動意味着用新發行的商業票據的收益償還商業票據。然而，延期並不是無限期的；如果他們無法在延長的期限內延期，他們就必須拍賣資產。

在證券套利渠道中，金融發起人的目標是發行 ABCP 作爲接收資金購買定期證券的方式。這樣，他們就可以根據向 ABCP 購買者支付的利率（較低）和購買的定期證券獲得的回報（較高）賺取利差。與多賣方計劃一樣，大多數安全套利渠道都有某種類型的第三方信用增強。

結構性投資工具

結構性投資工具（SIV）是一種特殊的渠道，因爲它發行 ABCP。許多結構性投資工具由大型商業銀行或其他資產管理公司（例如投資銀行或對沖基金）管理。他們發行 ABCP 作爲購買投資級證券的資金來源並賺取利差。

他們通常將大部分投資組合投資於 AAA 和 AA 資產，其中包括配置住宅抵押貸款支持證券。與多賣方或證券套利渠道相比，SIV 不採用信用增級，並且基礎 SIV 資產至少每週按市值計價。

市場中斷

當標的資產市值減少時，ABCP 會發生什麼？這種減少帶來了流動性風險。爲什麼這個市場會出現流動性擔憂？所有商業票據都應該是穩定、安全的投資，對嗎？嗯，ABCP 市場有點不同，因爲它的命運與基礎資產的價值息息相關。

ABCP市場走的是基礎資產市場的路。如果基礎市場發生市場擾亂，這可能會對 ABCP 市場產生實際影響。

例如，ABCP 可以由任何類型的資產支持證券創建，例如學生貸款資產支持、信用卡資產支持或住宅抵押貸款資產支持（包括優質和次級）證券。如果任何基礎市場出現重大負面發展，這將影響 ABCP 的感知質量和風險。

由於商業票據投資者可能厭惡風險，對 ABCP 的擔憂可能會導致他們尋求其他短期現金等價投資，例如傳統商業票據、國庫券等。這意味着 ABCP 發行人將無法滾動其 ABCP，因爲他們將沒有投資者購買其新發行的債券。

清算和失敗的結構性投資工具

ABCP 計劃有某些規定，如果不滿足某些條件，可能需要清算基礎資產。這意味着您可能有多個大型 ABCP 計劃同時出售其低迷的資產，從而給緊張的資產支持證券市場帶來更大的下行定價壓力。制定這些規定是爲了保護 ABCP 投資者。

例如，如果按市值計價的減值大於 50%，則可能會發生強制平倉。因此，在市場壓力時期，基礎資產的構成非常重要。如果SIV集中於價格下行壓力較大的資產類別，那麼它將面臨更大的清算或失敗風險。

SIV發起人可能不對發行的ABCP的表現承擔具體責任，但如果不償還投資者，可能會面臨聲譽風險。因此，與專門爲此類套利而設立的小型對沖基金或投資公司相比，參與失敗的結構性投資工具的大型商業銀行可能更有動力償還投資者。如果一家大型知名銀行讓投資者——他們認爲自己的資金在類似現金的資產中是安全的——在 ABCP 投資中遭受損失，那麼這將被視爲糟糕的生意。

歸納總結

投資者的理解往往落後於金融市場的新發展。投資者有時會理所當然地認爲他們所購買的產品與之前購買的產品相比具有不同的風險。通常，這些風險直到市場面臨壓力時纔會顯現出來。 ABCP是商業票據，但它的特點是，在某些市場條件下，其風險比傳統商業票據高得多。

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