过去几年，注重成本的投资者看到许多在线经纪商取消了股票下单费和期权交易单笔费用。那些将交易成本作为选择在线经纪商的决定性因素的人现在必须选择其他差异化因素。

对于某些人来说，这可能是闲置现金或财务顾问提供的帮助所支付的利息。其他投资者可能会寻找评估潜在交易的工具、计算其投资组合表现的方法或帮助计算其交易的税收影响。业内许多人预计，未来几年实时数据和研究设施可能会收取订阅费。

但投资者盈利能力的一个非常现实的因素是难以计算的：一旦你点击“交易”按钮，订单执行的质量。你的经纪人执行你的订单是为了他们的利润，还是为了你的利润？

经纪商订单执行规则

目前已出台了广泛的法规，尤其是 2005 年通过的NMS 法规，该法规要求您的经纪人以全国最佳买入价或卖出价(NBBO) 或更高价格执行您的交易。NBBO 是您购买交易所上市产品时的最佳可用（最低）卖价，是您出售时的最佳可用（最高）买入价。现在，一些经纪人争夺市价单或可交易限价单的价格改善，这实质上是让您在买入时获得更低的价格，或在卖出时获得更高的价格。

Reg NMS 的另一项规定是SEC 规则 606 ，该规则要求代表客户传递非定向订单的经纪交易商发布季度报告，列出客户订单的执行地点。尽管一些经纪商允许客户选择执行订单的地点，但在线经纪商平台上输入的绝大多数订单都被视为“非定向订单”。您可以在经纪商网站的“规则 606 报告”标题下找到这些报告，但它们并不容易阅读。经纪商必须披露接收其 5% 或更多订单流的任何地点。您还可以请求一份报告，说明您亲自输入的订单在过去六个月内被传递到哪里。

一些经纪商选择以从交易所获得回扣并从做市商获得订单流付款的方式来安排订单，而其他经纪商则开发了为客户寻找更优惠价格的路由算法。

富达和嘉信的执行统计数据

富达和嘉信理财发布了执行质量统计数据，将他们代表客户向 NBBO 发送的订单进行比较。以下是最新数据，代表 2021 年第二季度的数据。

保真度

在富达投资下单购买 500-1,999 股标准普尔 500 指数股票的客户每笔交易平均可节省 11.17 美元。

Fidelity Brokerage Services LLC – 2021 年第二季度零售执行质量统计

施瓦布

在嘉信理财订购 500-1,999 股标准普尔 500 指数股票的客户每笔交易平均可节省 15 美元。

嘉信理财：零售执行质量统计（2021 年第二季度）

换句话说，如果您每月在该范围内进行五次交易，那么您在富达的投资组合中就会增加 55.85 美元，在嘉信理财的投资组合中就会增加 75 美元。

富达与嘉信理财的口水战

当嘉信理财和富达将佣金降至零时，嘉信理财开始质疑富达的执行质量。具体来说，嘉信理财指责富达通过其附属公司 National Financial Services 进行交易，接受其订单所在市场的回扣，并收取期权交易订单流的付款。

富达已明确表示，它不接受股票交易订单流的付款，对此，嘉信理财指出，它所传递订单的一些场所提供这种服务。富达为机构交易运营一个另类交易系统(ATS)，并将一些以买入价和卖出价中间价或更优价格执行的零售订单传递到该系统。

富达的一位发言人表示，只有少数交易在其专有的 ATS 上执行（仅占 3%），但这些交易为该公司带来了 10% 的价格改善。未在富达 ATS 上执行的订单将被转至其他场所。

关于期权合约订单流的支付，这些市场在结构上与股票市场不同。为了改善特定期权订单的价格，富达的路由器将在交易所启动拍卖。Citadel 和 Susquehanna 等整合商拥有联盟做市商，富达将利用这些做市商来改善价格。

富达的一位代表表示：“我们根据价格改善统计数据做出所有交易决策。我们对期权和股票的处理方式完全相同。”据这位代表称，富达的规则 606 统计数据显示，它接受每份合约 0.22 美元的订单流付款，而嘉信理财接受 0.35 美元，E*TRADE 接受 0.39 美元。

我们采访的一位高管指出，即使经纪商提供订单流付款，他们也不必接受。有一种方法可以不收取期权订单流的任何费用，或者将这些付款转给客户，但目前还没有一家经纪商做出这种选择。

据一位与我们私下交谈过的竞争经纪商的高管称，规则 606 报告中的缺陷在于，这些报告仅显示交易实际执行的位置。富达的竞争对手抱怨称，其订单路由算法一开始将客户订单发送到其自己的内部机构交易系统，但大多数订单最终都在其他地方执行。这位高管表示，富达和嘉信理财在执行质量方面都做得很好，并指出订单流的构成因公司而异。“我们的客户交易可能与富达客户的交易不同，”这位高管指出。

金融信息论坛的作用

本世纪初，一群经纪商和其他市场参与者创办了金融信息论坛，该论坛于 2015 年开始发布一些执行质量报告。会员包括不少零售经纪商以及做市商和交易场所。起初，史考特证券、嘉信理财、德美利证券、富国银行投资、E*TRADE 和富达同意根据商定的模板发布执行质量统计数据，但唯一仍在使用该模板的经纪商是富达。德美利证券、富国银行投资和 E*TRADE 在任何统计数据发布之前就退出了，史考特证券在被德美利证券收购后退出了。

嘉信理财不再使用完整模板；其报告不包括每笔订单 5,000 股及以上的交易。一位发言人声称，富达将这些大额订单默认为限价订单，并且不包括嘉信理财允许的某些订单类型。富达表示，嘉信理财正在挑选交易以使其统计数据看起来更好。嘉信理财删除了这些交易的统计数据，因为无法直接比较嘉信理财的大额订单和富达的大额订单。

富达回应称，它不会改变任何规模交易的订单类型，并对嘉信理财认为其统计数据不准确的假设提出异议。“这是嘉信理财试图通过制造混乱来转移话题的另一个例子，”富达的一位发言人说。

以下是富达和嘉信理财发布的最新零售执行质量统计数据。

从你的电脑到市场的路径

本质上，经纪商路由订单的方式一般有三种。第一种方式是通过路由产生订单流付款和交易所返利，这就是 Robinhood 和 IBKR Lite 所做的。这些路由系统不寻求价格改善，但交易是免佣金的。这个系统现在竞争非常激烈。

Robinhood 的官员反对这种对其订单路由系统的描述，称其路由系统会根据历史表现自动将订单发送给最有可能提供最佳执行的做市商。不幸的是，Robinhood 选择以业内独一无二的方式报告其统计数据，因此无法将其与其他经纪商进行比较。

第二种方法是寻求价格改善，同时仍接受订单流付款和交易所的回扣，我们发现大多数经纪行业都采用这种方法，包括嘉信理财、TD Ameritrade 和 E*TRADE。

富达试图通过第三条道路脱颖而出，即拒绝为订单流付款，不寻求交易所回扣，但如果订单符合条件，则接受回扣。该公司声称，设计订单路由系统的主要动力是寻求价格改善。由于富达是私营企业，因此没有披露佣金收入或订单路由实践。该公司宣传其透明度，但没有披露其赚钱方式。

是否应该向零售交易商披露更多信息？

针对机构交易的新法规即将出台，该法规修订了第 606 条，要求进行额外披露。机构界一直在推动透明度，并就经纪商的利益冲突展开斗争。“这些事情也与零售客户有关，”总部位于纽约市的电子交易解决方案提供商Clearpool Group的首席执行官乔·沃尔德 (Joe Wald) 表示。“大型零售经纪商在加强路由披露方面将进行什么样的披露？”

沃尔德表示，通过他的公司清算交易的机构经纪人可以完全透明地选择他们想要的场所。“每个客户都可以按照他们想要的方式设置路由，包括为个人客户量身定制路由，”沃尔德说。他的公司已经遵守了新提出的规则。

沃尔德表示，新版 606 披露条款旨在让机构客户全面了解其订单的执行情况。沃尔德表示：“近期不会扩展到零售客户，但应该会。”零售客户认为经纪商在佣金方面展开竞争，但沃尔德认为经纪商应该被要求披露他们如何从订单流中赚钱。

现在佣金基本上不再是考虑因素，因此零售经纪客户在选择经纪商时需要更多信息。目前的系统中没有这些数据。沃尔德希望为零售经纪商制定额外的披露规则，类似于即将在机构方面实施的规则，以帮助交易者确定哪家经纪商最适合他们的投资风格。

这些法规尚未出台，但在制定更多零售经纪商必须遵守的规则之前，行业参与者最好找到一种方法来诚实披露这些数据。

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