過去幾年，注重成本的投資者看到許多在線經紀商取消了股票下單費和期權交易單筆費用。那些將交易成本作爲選擇在線經紀商的決定性因素的人現在必須選擇其他差異化因素。

對於某些人來說，這可能是閒置現金或財務顧問提供的幫助所支付的利息。其他投資者可能會尋找評估潛在交易的工具、計算其投資組合表現的方法或幫助計算其交易的稅收影響。業內許多人預計，未來幾年實時數據和研究設施可能會收取訂閱費。

但投資者盈利能力的一個非常現實的因素是難以計算的：一旦你點擊“交易”按鈕，訂單執行的質量。你的經紀人執行你的訂單是爲了他們的利潤，還是爲了你的利潤？

經紀商訂單執行規則

目前已出臺了廣泛的法規，尤其是 2005 年通過的NMS 法規，該法規要求您的經紀人以全國最佳買入價或賣出價(NBBO) 或更高價格執行您的交易。NBBO 是您購買交易所上市產品時的最佳可用（最低）賣價，是您出售時的最佳可用（最高）買入價。現在，一些經紀人爭奪市價單或可交易限價單的價格改善，這實質上是讓您在買入時獲得更低的價格，或在賣出時獲得更高的價格。

Reg NMS 的另一項規定是SEC 規則 606 ，該規則要求代表客戶傳遞非定向訂單的經紀交易商發佈季度報告，列出客戶訂單的執行地點。儘管一些經紀商允許客戶選擇執行訂單的地點，但在線經紀商平臺上輸入的絕大多數訂單都被視爲“非定向訂單”。您可以在經紀商網站的“規則 606 報告”標題下找到這些報告，但它們並不容易閱讀。經紀商必須披露接收其 5% 或更多訂單流的任何地點。您還可以請求一份報告，說明您親自輸入的訂單在過去六個月內被傳遞到哪裏。

一些經紀商選擇以從交易所獲得回扣並從做市商獲得訂單流付款的方式來安排訂單，而其他經紀商則開發了爲客戶尋找更優惠價格的路由算法。

富達和嘉信的執行統計數據

富達和嘉信理財發佈了執行質量統計數據，將他們代表客戶向 NBBO 發送的訂單進行比較。以下是最新數據，代表 2021 年第二季度的數據。

保真度

在富達投資下單購買 500-1,999 股標準普爾 500 指數股票的客戶每筆交易平均可節省 11.17 美元。

Fidelity Brokerage Services LLC – 2021 年第二季度零售執行質量統計

施瓦布

在嘉信理財訂購 500-1,999 股標準普爾 500 指數股票的客戶每筆交易平均可節省 15 美元。

嘉信理財：零售執行質量統計（2021 年第二季度）

換句話說，如果您每月在該範圍內進行五次交易，那麼您在富達的投資組合中就會增加 55.85 美元，在嘉信理財的投資組合中就會增加 75 美元。

富達與嘉信理財的口水戰

當嘉信理財和富達將佣金降至零時，嘉信理財開始質疑富達的執行質量。具體來說，嘉信理財指責富達通過其附屬公司 National Financial Services 進行交易，接受其訂單所在市場的回扣，並收取期權交易訂單流的付款。

富達已明確表示，它不接受股票交易訂單流的付款，對此，嘉信理財指出，它所傳遞訂單的一些場所提供這種服務。富達爲機構交易運營一個另類交易系統(ATS)，並將一些以買入價和賣出價中間價或更優價格執行的零售訂單傳遞到該系統。

富達的一位發言人表示，只有少數交易在其專有的 ATS 上執行（僅佔 3%），但這些交易爲該公司帶來了 10% 的價格改善。未在富達 ATS 上執行的訂單將被轉至其他場所。

關於期權合約訂單流的支付，這些市場在結構上與股票市場不同。爲了改善特定期權訂單的價格，富達的路由器將在交易所啓動拍賣。Citadel 和 Susquehanna 等整合商擁有聯盟做市商，富達將利用這些做市商來改善價格。

富達的一位代表表示：“我們根據價格改善統計數據做出所有交易決策。我們對期權和股票的處理方式完全相同。”據這位代表稱，富達的規則 606 統計數據顯示，它接受每份合約 0.22 美元的訂單流付款，而嘉信理財接受 0.35 美元，E*TRADE 接受 0.39 美元。

我們採訪的一位高管指出，即使經紀商提供訂單流付款，他們也不必接受。有一種方法可以不收取期權訂單流的任何費用，或者將這些付款轉給客戶，但目前還沒有一家經紀商做出這種選擇。

據一位與我們私下交談過的競爭經紀商的高管稱，規則 606 報告中的缺陷在於，這些報告僅顯示交易實際執行的位置。富達的競爭對手抱怨稱，其訂單路由算法一開始將客戶訂單發送到其自己的內部機構交易系統，但大多數訂單最終都在其他地方執行。這位高管表示，富達和嘉信理財在執行質量方面都做得很好，並指出訂單流的構成因公司而異。“我們的客戶交易可能與富達客戶的交易不同，”這位高管指出。

金融信息論壇的作用

本世紀初，一羣經紀商和其他市場參與者創辦了金融信息論壇，該論壇於 2015 年開始發佈一些執行質量報告。會員包括不少零售經紀商以及做市商和交易場所。起初，史考特證券、嘉信理財、德美利證券、富國銀行投資、E*TRADE 和富達同意根據商定的模板發佈執行質量統計數據，但唯一仍在使用該模板的經紀商是富達。德美利證券、富國銀行投資和 E*TRADE 在任何統計數據發佈之前就退出了，史考特證券在被德美利證券收購後退出了。

嘉信理財不再使用完整模板；其報告不包括每筆訂單 5,000 股及以上的交易。一位發言人聲稱，富達將這些大額訂單默認爲限價訂單，並且不包括嘉信理財允許的某些訂單類型。富達表示，嘉信理財正在挑選交易以使其統計數據看起來更好。嘉信理財刪除了這些交易的統計數據，因爲無法直接比較嘉信理財的大額訂單和富達的大額訂單。

富達回應稱，它不會改變任何規模交易的訂單類型，並對嘉信理財認爲其統計數據不準確的假設提出異議。“這是嘉信理財試圖通過製造混亂來轉移話題的另一個例子，”富達的一位發言人說。

以下是富達和嘉信理財發佈的最新零售執行質量統計數據。

從你的電腦到市場的路徑

本質上，經紀商路由訂單的方式一般有三種。第一種方式是通過路由產生訂單流付款和交易所返利，這就是 Robinhood 和 IBKR Lite 所做的。這些路由系統不尋求價格改善，但交易是免佣金的。這個系統現在競爭非常激烈。

Robinhood 的官員反對這種對其訂單路由系統的描述，稱其路由系統會根據歷史表現自動將訂單發送給最有可能提供最佳執行的做市商。不幸的是，Robinhood 選擇以業內獨一無二的方式報告其統計數據，因此無法將其與其他經紀商進行比較。

第二種方法是尋求價格改善，同時仍接受訂單流付款和交易所的回扣，我們發現大多數經紀行業都採用這種方法，包括嘉信理財、TD Ameritrade 和 E*TRADE。

富達試圖通過第三條道路脫穎而出，即拒絕爲訂單流付款，不尋求交易所回扣，但如果訂單符合條件，則接受回扣。該公司聲稱，設計訂單路由系統的主要動力是尋求價格改善。由於富達是私營企業，因此沒有披露佣金收入或訂單路由實踐。該公司宣傳其透明度，但沒有披露其賺錢方式。

是否應該向零售交易商披露更多信息？

針對機構交易的新法規即將出臺，該法規修訂了第 606 條，要求進行額外披露。機構界一直在推動透明度，並就經紀商的利益衝突展開鬥爭。“這些事情也與零售客戶有關，”總部位於紐約市的電子交易解決方案提供商Clearpool Group的首席執行官喬·沃爾德 (Joe Wald) 表示。“大型零售經紀商在加強路由披露方面將進行什麼樣的披露？”

沃爾德表示，通過他的公司清算交易的機構經紀人可以完全透明地選擇他們想要的場所。“每個客戶都可以按照他們想要的方式設置路由，包括爲個人客戶量身定製路由，”沃爾德說。他的公司已經遵守了新提出的規則。

沃爾德表示，新版 606 披露條款旨在讓機構客戶全面瞭解其訂單的執行情況。沃爾德表示：“近期不會擴展到零售客戶，但應該會。”零售客戶認爲經紀商在佣金方面展開競爭，但沃爾德認爲經紀商應該被要求披露他們如何從訂單流中賺錢。

現在佣金基本上不再是考慮因素，因此零售經紀客戶在選擇經紀商時需要更多信息。目前的系統中沒有這些數據。沃爾德希望爲零售經紀商制定額外的披露規則，類似於即將在機構方面實施的規則，以幫助交易者確定哪家經紀商最適合他們的投資風格。

這些法規尚未出臺，但在制定更多零售經紀商必須遵守的規則之前，行業參與者最好找到一種方法來誠實披露這些數據。

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