實證案例：LOF套利
本案例以跟蹤滬深300指數的嘉實滬深300和鵬華滬深300近一年來的情況爲例，來說明套利過程及相關收益分析(部分LOF如嘉實300會通過行情繫統發佈基金管理人提供的定時計算的基金份額參考淨值，即IOPV，但並不是所有的LOF都有IOPV )。
通常情況下，指數型、大規模的LOF交易相對更活躍。目前，規模最大的LOF是嘉實滬深300,資產淨值超過300億元，近半年來的日均交易額約4400萬元。鵬華滬深300成立於2009年4月，當前資產淨值約21億元。從淨值與價格走勢來看，兩隻基金的價格與淨值保持同步震盪。
從過去一年243個交易日的情況來看(如圖9-8所示)，兩隻LOF的折溢價率大部分時間都分佈在-1%～1%之間，折價交易多於溢價交易，少數時間的折價率或溢價率大於1%。其中，嘉實300的折溢價率較小，最大滋價率爲1.114%，最大折價率爲-1.195%，平均折價率爲-0.289%，反向套利機會較多，沒有出現正向套利機會。鵬華300折溢價率比嘉實300略大，最大溢價率爲1.665%,最大折價率爲-1.359%,平均折價率爲-0.465%，反向套利機會較多，正向套利機會出現兩次。
圖9-8 嘉實滬深300和鵬華滬深300LOF折價圖(2009/12-2010/12)
兩隻基金申購費結構略有不同，假設套利資金規模在50～100萬之間，以上兩隻基金申購費率爲1.2%，贖回費率爲0.5%，場內交易佣金以單邊0.1%來計算，正向套利的交易成本約爲1.2%+O.1%=1.3%；反向套利的交易成本約爲0.5%+O.1%=0.6%。
從折溢價率的分佈來看，鵬華300的套利機會更多，這裏以鵬華300爲例說明LOF套利的過程。表9-1展示了兩次正向套利的情況。
表9-1 鵬華300LOF兩次正向套利的情況
2010-5-6(T日)申購基金份額，2010-5-10( T+2日)以收盤價賣出，套利收益一1.37%,扣除交易成本後的淨收益爲-2.67%。受價格下跌影響，最後的套利收益雖然爲負值，但相對於同期價格跌幅和價格短線操作收益率而言，仍然挽回了一些損失。
2010-5-17(T日)申購基金份額，2010-5-19 (T+2日)以收盤價賣出，套利收益1.98%，扣除交易成本後的淨收益爲0.68%。這次套利扣除成本後取得了正的淨收益，且大於同期價格淨收益，是理想的套利結果。
兩次套利效果差異的原因有兩點：一是源於折溢價率的大小及變動；二是T+2期間市場波動差異較大，從而使基金價格產生了不同的變化。
表9-2展示了4次反向套利的細節。在這4次反向套利中，扣除成本後有兩次(2010-9-13和2010-10-13)取得T正的淨收益，一次(2010-11-8)的理論收益爲正、扣除成本後淨收益爲負，一次(2010-12-17)的理論收益和淨收益爲負。4次套利淨收益都大於同期價格淨收益，也是較爲理想的套利結果。
表9-2 鵬華300LOF兩次反向套利的情況
其中，第4次反向套利受價格淨值同步下跌的影響，最後的套利收益爲-0.87%,但相對於同期價格跌幅-0.90%和價格短線操作收益率-1.10%而言，仍然挽回了一些損失，起到了積極的作用。
套利的相關風險
由於存在T+1或T+2的時滯、淨值波動等風險，因此，LOF的套利並不是嚴格意義上的無風險套利，實際上更接近於套利與短線操作相結合的模式。
由於流動性不足的問題，場內交易需要充分考慮衝擊成本，選擇流動性較好、規模較大的LOF作和交易對象。如果市場下跌導致套利失敗，也可以轉爲長期持有，等待獲利。
本着降低風險的原則，在同等條件下石套利策略的投資者更適宜選擇被動投資的LOF基金作爲套利品種，以規避非系統性風險。股指期貨的推出提供了有效的系統風險對沖工具，使LOF套利的風險得以降低。
此外還需注意, LOF分紅時權益登記日的溢價率是虛高的。仍以鵬華滬深300爲例，2009年7月30日是分紅權益登記日，當日溢價率4.784%需要考慮分紅除權因素。根據基金公告，2009-7-30是場外除息日，次日(2009-7-31)纔是場內除息日。所以2009-7-30的價格是含權的，而淨值不含權，導致了滋價率虛高的表象。若以除權價格來計算，則溢價率就僅爲0.078%了。