现代标准金融学关于投资者行为的假设

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现代标准金融学关于投资者行为的假设

自20世纪中叶现代标准金融理论体系创立以来,金融市场的迅速发展催生了一大批重要的金融理论和实证研究成果。

所谓现代标准金融学,是相对于20世纪80年代开始迅速发展起来的行为金融学和混沌分形理论而言的.是以理性人假设和有效市场假说为基础发展起来的关于投资者在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下如何决定各种证券价格的理论体。

现代标准金融学的基本观点是:(1)投资者是完全理性的,他们具有严格的数理逻辑推理能力,能获取完全信息能对所获取的信息进行无偏估计,并能按照贝叶斯法则不断修正之前所获取的信息;(2)投资者是同质的,他们之间无差别,具有相同的理性预期,对未来经济的预测均是客观公正的;(3)投资者是风险厌恶的,即在投资过程中对于既定的收益总会选择风险最小的投资组合;(4)投资者对于不同资产的风险态度是一致的;(5)市场是有效的,市场上各种资产的价格已充分反映了所有的公开信息。

有效市场假说(EfficientMarketsHypothesis,EMH)是现代标准金融学的理论基石之一。到20世纪70年代初,有效市场假说已发展成熟,它假定投资者能够对所获取的信息迅速做出无偏估计,资产价格能充分反映所有可获得的信息。

经过约半个世纪的发展,在经济人假设和理性分析框架的基础之上,广泛运用数学模型和定量分析方法,现代标准金融学已发展成为一个较完善的逻辑严密的理论体条,它就像一座公伟精美的大厦吃立于现代经济学之林,闪榷着熠熠光辉。


真实的市场行为

现代标准金融学虽然不乏理论上的精美至善,然而对于金融市场上不断涌现的种种异象,诸如股票溢价之谜和股利之谜等,却不能给出令人信服的解释。于是,缺乏实证支持的标准金融理论开始受到人们的质疑,主要集中于“理性经济人”这一前提假设。现实生活中人们并非是完全理性的,而是有限理性的。阿克洛夫和希勒(2009)将人类的“动物精神”(AnimalSpirits)看成造成股市波动的最主要动因。他们认为,人们在不确定的环境中并不像传统经济学家们所描述的那样,能够从容地根据基本面来评估一切有价值的信息,从而做出理性的判断和决策。人们实际做出的判断和决策往往会受到“相互鼓励、相互感染”等非理性情感需求和动物本能的驱使。另外,比如耶鲁大学金融学教授希勒在其《非理性繁荣》(IrrationalExuberance)一书中所描述的那样股票市场成了投资者们追逐风险的乐园,他们被所谓的“投资文化”、“传统智慧”和“时代风尚”所左右,一路高歌的股票市场最终演化成一场非理性的、自我驱动和自我膨胀的泡沫。

当标准金融学遭到越来越多质疑的时候,行为金融学迅速发展起来,备受人们关注。行为金融理论认为。金融市场中的投资者普遍存在各种认知偏差情感偏差和意志偏差,他们的非理性行为能够造成市场价格的剧烈波动和对基本价值的严重偏离,更严重的甚至会引发金融危机。行为金融学对金融学研究的方法论产生了深远的影响,致使行为研究成为当代金融学研究的一个很重要的层面,特别是近几年来在全球引起强烈反响的一些行为金融学著作,如史莱佛(2003)的(并非有效的市场——行为金融学导论》、舍夫林(2005)的《超越恐惧和贪婪——行为金融学与投资心理诠释》、蒙蒂尔(2007)的《行为金融:洞察非理性心理和市场》等,对人类心理和行为的作用机制进行了深入的分析,使得行为机制研究受到了人们的广泛关注。

EMH认为证券价格只与该证券的基本价值有关,而行为金融学认为金融市场的演化是由众多异质的、有限理性的市场参与者椎动的。行为金融学的研究表明,在现实的证券市场中,证券价格不仅由基本价值决定的,投资者的心理、情感等非基本面因子也会决定证券价格。

与标准金融学相对,行为金融学的基本观点是;(1)投资者不是完全理性的,而是有限理性的,他们普遍存在各种认知偏差、情感偏差和意志偏差,不能客观、公正、无偏地加工信息,从而导致他们的投资决策偏差和金融资产的定价偏差;(2)投资者是异质的,他们具有不同的特质,对未来经济具有不同的预期;(3)投资者不是风险厌恶型的,而是损失厌恶型的,他们在面临收益时表现出风险厌恶,而在面临损失时却表现出风险寻求;(4)投资者对于不同资产的风险态度并不是一致的,而是同时具有风险厌恶和风险寻求两种心理特征;(5)市场并不是有效的,资产的价格不仅由资产的内在价值决定,还由投资者的心理和情感因素决定。

传统经济学家的基本信条是长期的变化趋势有其深刻的经济原因,而短期的不规则涨落则源于外在的随机因素,因此用作理论分析的数学模型通常是线性(或对数线性)方程加上外在随机扰动项。EMH实际上就是这样一种线性分析范式。传统的金融模型都是建立在理性预期基础上的线性均衡模型。这些模型将诸如贪婪和恐惧等心理因素排除在外,刻画了导致金融系统稳定的负反馈,表明金融系统对于外生扰动的反应是以连续的、线性的方式回归均衡。

随着行为金融理论、混沌分形理论、复杂性科学和非线性动力学这些新兴学科的迅速发展,人们对有序和随机的认识发生了根本性的变化,长期以来关于自然界中内在确定性和外在随机性的认识已经从根基上发生了动摇。在真实的经济社会中,经济行为在许多方面并不是线性的,投资者对待预期收益和风险的态度也是非线性的,市场参与者之间的相互作用、证券价格对信息的反应过程以及整个经济的波动从本质上来说都是非线性的。传统的金融模型描述的只是一种理想化状态,与实际情况相去甚远。金融市场中普遍存在的噪声交易、正反馈交易、过度反应以及羊群行为使得资产价格的变动呈现出强烈的非线性特征。另外,金融市场的演化是由众多异质的有限理性投资者驱动的,因此金融市场是一个复杂的动态系统,它常常表现出确定系统的内在随机性,永不重复的非周期性循环,远离平衡的均衡,对初始条件的敏感依赖性、趋势性和自相似性以及突变等本质特征。

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