美國債券市場就像棒球——你必須理解和領會規則和策略，否則它會顯得無趣。它也像棒球一樣，它的規則和定價慣例已經演變，有時看起來深奧難懂。

在《美國職業棒球大聯盟官方規則手冊》中，有超過 3,600 個字的篇幅來描述投手可以做什麼和不可以做什麼。在本文中，我們將用不到 1,800 個字的篇幅介紹債券市場的定價慣例。本文簡要討論了債券市場的分類，然後介紹了收益率計算、定價基準和定價價差。

掌握這些定價慣例的基本知識將使債券市場看起來就像最精彩的世界職業棒球大賽一樣令人興奮。

債券市場分類

債券市場由衆多發行人和證券類型組成。要討論每種具體類型可能需要寫一整本教科書；因此，爲了討論各種債券市場定價慣例如何運作，我們對債券進行了以下主要分類：

債券的預期收益

收益率是用於估計或確定債券預期收益的最常用指標。收益率也用作債券之間的相對價值指標。要理解不同債券市場定價慣例的運作方式，必須瞭解兩個主要收益率指標：到期收益率和即期收益率。

到期收益率的計算方法是確定使債券現金流加上應計利息之和等於債券當前價格的利率（折現率）。此計算有兩個重要假設：第一，債券將持有至到期；第二，債券的現金流可以按到期收益率進行再投資。

即期利率計算是通過確定使零息債券的現值等於其價格的利率（貼現率）來進行的。必須計算一系列即期利率來爲付息債券定價 - 必須使用適當的即期利率對每個現金流進行貼現，以使每個現金流的現值總和等於價格。

正如我們在下文中討論的那樣，現貨利率通常被用作某些類型債券的相對價值比較的基礎。

債券基準

大多數債券的定價都是相對於基準的。這就是債券市場定價變得有點棘手的地方。不同的債券類別（如我們上面所定義）使用不同的定價基準。

一些最常見的定價基準是現行美國國債（最新系列）。許多債券的定價都是相對於特定國債的。例如，現行 10 年期國債可能被用作 10 年期公司債券發行的定價基準。

當債券的到期日由於贖回或賣出特徵而無法準確得知時，債券通常會根據基準曲線定價。這是因爲可贖回或可賣出債券的預計到期日很可能與特定國債的到期日不完全一致。

基準定價曲線是使用期限從 3 個月到 30 年的標的證券收益率構建的。基準定價曲線使用幾種不同的基準利率或證券來構建。由於用於構建曲線的證券期限存在差距，因此必須在可觀察到的收益率之間插入收益率。

例如，最常用的基準曲線之一是現行美國國債曲線，該曲線使用最近發行的美國國債、票據和票據構建而成。由於美國財政部僅發行 3 個月、6 個月、2 年、3 年、5 年、10 年和 30 年期限的證券，因此必須對介於這些期限之間的理論債券收益率進行插值。債券市場參與者將這種國債曲線稱爲插值收益率曲線（或 I 曲線）。

其他熱門債券基準定價曲線

• 即期利率國債曲線：利用美國國債理論即期利率構建的曲線
• 掉期曲線：利用利率掉期的固定利率方構建的曲線
• 歐洲美元曲線：利用歐洲美元期貨定價得出的利率構建的曲線。
• 代理曲線：使用不可贖回的固定利率代理債務收益率構建的曲線

債券收益率利差

債券收益率相對於其基準收益率的比率稱爲利差。利差既用作定價機制，也用作債券之間的相對價值比較。例如，交易員可能會說，某隻公司債券的交易利差比 10 年期美國國債高出 75個基點。這意味着該債券的到期收益率比現有 10 年期美國國債的到期收益率高出 0.75%。

值得注意的是，如果另一隻具有相同信用評級、前景和期限的公司債券以相對價值 90 個基點的利差進行交易，則第二隻債券將更值得買入。

不同的定價基準使用不同類型的利差計算。四種主要的收益率利差計算如下：

1. 名義收益率利差：債券到期收益率與其基準到期收益率之間的差額
2. 零波動率利差（Z 價差） ：一個固定價差，當它被添加到即期國債曲線（債券現金流的來源）上每個點的收益率時，將使證券的價格等於其現金流的現值
3. 期權調整利差(OAS) ：OAS 用於評估內含期權的債券（如可贖回債券或可回售債券）。這是一個固定利差，當它添加到即期利率曲線（通常是美國國債即期利率曲線）上債券現金流的每個點的收益率上時，將使債券的價格等於其現金流的現值。但是，要計算 OAS，即期利率曲線需要給出多條利率路徑。換句話說，需要計算許多不同的即期利率曲線，然後對不同的利率路徑取平均值。OAS 考慮了利率波動性和提前償還債券本金的可能性。
4. 折價保證金(DM) ：浮動利率債券的定價通常接近其票面價值。這是因爲浮動利率債券的利率（票面利率）會根據債券參考利率的變化調整爲當前利率。折價保證金是利差，當加上債券的當前參考利率時，債券的現金流將等於其當前價格。

債券種類及其基準利差計算

高收益債券

高收益債券通常以與特定美國在售國債的名義收益率差價定價。然而，有時當高收益債券的信用評級和前景惡化時，該債券將開始以實際美元價格交易。例如，此類債券的交易價格爲 75.875 美元，而 10 年期國債的交易價格比其高 500 個基點。

公司債券

公司債券通常以與特定到期日相匹配的美國國債的名義收益率差價來定價。例如，10 年期公司債券的定價與 10 年期美國國債的定價相同。

抵押貸款支持證券（MBS）

MBS 有很多種類型。其中許多都以加權平均期限與美國國債 I 曲線的名義收益率利差進行交易。一些可調利率MBS 以 DM 進行交易，另一些則以 Z 利差進行交易。一些 CMO 以特定國債的名義收益率利差進行交易。例如，10 年期計劃攤銷類債券可能以與現有 10 年期國債的名義收益率利差進行交易，而Z 債券可能以與現有 30 年期國債的名義收益率利差進行交易。由於 MBS 具有內嵌看漲期權（借款人可以自由選擇提前償還抵押貸款），因此經常使用 OAS 進行評估。

資產支持證券（ABS）

ABS 通常以其加權平均壽命與掉期曲線的名義收益率利差進行交易。

機構

機構經常以與特定國債（例如在售的 10 年期國債）的名義收益率差價進行交易。可贖回機構有時會根據 OAS 進行評估，其中即期利率曲線是從不可贖回機構的收益率中得出的。

市政債券

由於市政債券具有稅收優勢（通常無需納稅），其收益率與美國國債收益率的相關性不如其他債券。因此，市政債券經常以直接到期收益率甚至美元價格進行交易。然而，市政債券收益率與基準國債收益率的比率有時被用作相對價值衡量標準。

擔保債務憑證（CDO）

與經常支持 CDO 的 MBS 和 ABS 一樣，CDO 的定價基準和收益率指標也有很多種。有時，歐洲美元曲線被用作基準。浮動利率部分使用折價幅度。OAS 計算用於相對價值分析。

綜述

債券市場的定價慣例有點複雜，但就像棒球規則一樣，瞭解基本知識可以消除一些歧義，甚至可能使它變得有趣。債券定價實際上只是確定定價基準、確定利差和了解兩種基本收益率計算之間的差異：到期收益率和即期收益率。有了這些知識，瞭解各種債券的定價方式就不是什麼難事了。

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